医药生物行业全球龙头系列报告之一：欧印中CDMO业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会-20210112-浙商证券-17页_1mb

医药生物行业：CDMO业态比较与投资机会分析

核心内容

本报告聚焦CDMO（医药生产外包）行业，从欧洲、印度和中国三国的CDMO龙头公司出发，分析CDMO行业的市场特征、商业模式差异及未来投资机会。

CDMO市场空间广阔，预计2020年全球中间体和API的CDMO市场规模为830亿美元，制剂CDMO市场为260亿美元。整体CDMO市场增速高于药品销售增速，表明外包渗透率持续提升。CDMO业务具有强监管和慢周期的特征，导致其业绩增长具有阶段性。

主要观点

1. 欧洲：Lonza的发展路径

• 阶段性成长：Lonza的发展分为三个阶段，分别对应产能及技术平台搭建、产品认证与转移、商业化项目培育上市。
• 规模经济效应：固定资产和无形资产的前置投资带来后期产能利用率和EBIT Margin的显著提升。
• 平台整合优势：全产业链布局有助于分散周期波动，增强协同效应，提升盈利能力。
• 商业模式特点：阶段性、规模经济和平台整合是其显著特点，平台型公司具有高壁垒和稳定性。

2. 印度：仿制药API向CDMO转型

• 商业模式差异：产品型公司与服务型公司存在显著差异，产品型公司ROE提升依赖扩产与产能利用率。
• 转型趋势：印度部分仿制药API公司正在向CDMO业务转型，但多数仍为CMO模式，未强调工艺开发。
• 成长天花板：转型过程中，虽然净利率未显著提升，但打开了成长天花板，平滑了投资周期。
• 案例分析：Divi's Lab、Laurus和Jubilant等公司作为印度CDMO转型代表，展示了产品型公司向服务型公司的转变路径。

3. 中国：平台拓展与加速增长

• 发展阶段：国内CDMO公司仍处于产能投资期，但龙头公司资产回报率已走在全球前列。
• 人效提升：尽管与Lonza等海外龙头相比仍有差距，但国内CDMO公司的人效已处于全球前列，且持续提升。
• 成本优势：工程师红利和工业基础带来的系统性成本优势，使国内CDMO公司具备盈利能力提升的潜力。
• 行业α与公司α：国内CDMO公司通过技术平台和产业链整合，有望实现持续增长。

关键信息

市场空间

• 中间体和API CDMO市场：预计2020年为830亿美元，其中亚太地区订单占比约1/3。
• 制剂CDMO市场：预计为260亿美元，整体市场规模和渗透率均小于中间体及API市场。

商业模式

• 强监管与慢周期：CDMO业务受到严格监管，导致其增长具有阶段性。
• 平台型公司：具备高壁垒和稳定性，盈利能力有望持续提升。
• 拐点型公司：在业绩兑现期具有较高的成长属性，适合关注。

投资建议

• 推荐平台型公司：药明康德、凯莱英、康龙化成。
• 推荐拐点型公司：九洲药业、博腾股份、药石科技、普洛药业、天宇股份。

风险提示

• 生产安全事故风险：可能影响公司正常运营。
• 环保事件风险：可能导致停产。
• 订单波动风险：CDMO业务受订单影响较大。
• 新药审评进度风险：影响业绩兑现。
• 客户流失风险：可能对收入产生负面影响。

总结

CDMO行业在全球范围内呈现快速发展趋势，欧洲、印度和中国各有其特点。欧洲公司如Lonza展现出平台整合和规模经济的优势，印度公司如Divi's Lab展示了产品型向服务型转型的潜力，而中国公司则凭借成本优势和技术平台拓展，进入加速增长阶段。平台型公司和拐点型公司是当前投资的重点方向，具有较高的确定性和成长性。