2018年-IMF国际货币组织全球_Carry_Trade_vs_Deposit_29页_598kb

报告摘要

总结：Carry Trade vs. Deposit-Driven Euroization

核心内容

本文探讨了“金融欧元化”（或“美元化”）在新兴欧洲和中亚经济体中的两种不同形式：存款驱动型欧元化和套利型欧元化（即携带交易型欧元化）。作者认为这两种现象具有不同的成因、经济后果和政策含义，因此需要加以区分。

主要观点

两种欧元化类型
- 存款驱动型欧元化：源于居民对本地货币作为储蓄工具的不信任，通常由过去严重的通货膨胀或货币危机引发。这种类型的欧元化通常伴随着贷款欧元化，导致货币错配。
- 携带交易型欧元化：源于家庭和企业利用本地货币存款与外币贷款之间的利率差异进行套利交易。这种欧元化通常会导致银行资产负债表中出现长期外币敞口，从而构成金融不稳定的潜在风险。
理论模型
- 基于最小方差投资组合模型（MVP），作者构建了一个理论框架，分析了不同因素如何影响欧元化。
- 模型中引入了通货膨胀波动性、汇率波动性、银行定价权、母公司融资、货币匹配与对冲等机制。
货币错配机制
- 货币错配是由于银行在本地货币贷款和外币贷款之间的定价差异，以及存款与贷款的币种不匹配。
- 银行通过提高本地货币贷款利率来应对货币错配，而存款驱动型欧元化则会降低这种错配。
政策与监管影响
- 监管要求银行保持外汇敞口平衡，但允许通过外汇掉期对冲敞口。
- 如果监管不允许对冲，银行可能被迫提高本地货币贷款利率以减少外汇敞口，从而增加金融风险。
预期与行为因素
- 预期救助和短期借款人（myopic borrowers）会降低外币贷款的社会成本，从而推动货币错配。
- 外汇干预的不对称预期可能同时对贷款人和存款人产生影响，加剧货币错配。

关键信息

数据与样本：文章使用了28个新兴欧洲和中亚国家的数据，分析了2006年至2016年的欧元化趋势。
时间变化：2006年，欧元化国家大致分为三类：
- 本地货币和外币贷款、存款均有显著欧元化；
- 仅外币贷款有显著欧元化，存款未欧元化；
- 本地货币和外币贷款、存款均无显著欧元化。
2015年变化：第二类国家几乎消失，可能是因为一些国家加入了欧元区，或者外币贷款与存款的欧元化趋于一致。
模型结果：
- 存款欧元化与**长期最小方差投资组合（MVP）**相关性较强，尤其是在1990年代初至2006年的样本中。
- 携带交易型欧元化在核心样本中表现出明显的“繁荣-衰退”模式，且在2011年至2016年间大幅下降。
影响因素：
- 通货膨胀波动性、汇率波动性、机构质量、本地货币债务/GDP比率等变量均对欧元化产生影响。
- 母公司融资减少了货币错配，甚至在某些情况下可能导致短期外汇敞口。

结构与分析

I. 引言

欧元化被视为增加宏观脆弱性并限制政策空间的因素。
本文提出应区分存款驱动型和套利型欧元化，以更准确地理解其成因和政策含义。

II. 欧元化模型

最小方差投资组合模型：用于分析家庭和企业如何根据风险和收益选择币种。
货币错配：由银行定价权、预期救助和借款人行为等因素引发。
母公司融资：影响银行的外汇敞口和货币错配程度。
对冲机制：通过外汇掉期或央行干预减少外汇敞口。
预期与行为因素：如预期救助和短期借款人行为，会影响外汇敞口和欧元化程度。

III. 模型检验

实证策略：采用横截面回归，分析欧元化与相关变量的关系。
存款驱动型欧元化：与长期MVP相关，尤其是在考虑历史转型期后。
携带交易型欧元化：在核心样本中表现明显，但整体呈下降趋势。
样本差异：广义样本（包括中亚国家）与核心样本（欧盟成员国和候选国）在欧元化趋势上有所不同，广义样本中出现了一些短期外汇敞口。

结论

欧元化不能一概而论，应根据其成因（存款驱动或套利）进行区分。
存款驱动型欧元化反映了对本地货币的信任缺失，而携带交易型欧元化则与利率差异和风险偏好有关。
银行在本地货币贷款市场具有更大的定价权，这影响了货币错配的程度。
政策制定者应关注欧元化背后的机制，以制定更有效的监管和货币政策。

附录与图表

附录I：变量定义与数据来源。
附录II：国家列表。
附录III：2006与2015年贷款与存款欧元化情况。
图表：
- 图1：2006与2015年新兴欧洲的金融欧元化。
- 图2：垄断定价下的欧元化。
- 图3：母公司融资与资产负债表欧元化。
- 图4：2006年存款欧元化。
- 图5：2004-2016年平均金融欧元化。
- 图6：存款欧元化参考模型年度估计。
- 图7：携带交易参考模型年度估计。
- 图8：匈牙利和罗马尼亚的携带交易解除过程。