20170320-兴业证券-医药商业行业深度报告：大市值集中营，新模式实践者_65页_5mb

医药商业行业深度报告总结

核心内容

本报告深入分析了中国医药流通行业的发展阶段，对比了美国和日本医药流通行业的演变历程，指出中国医药流通行业正经历与发达国家相似的变革阶段。报告强调，行业低毛利率、低运营效率、低集中度是推动变革的关键因素，政策改革如“两票制”、营改增、流通自查等成为行业龙头扩张的催化剂。此外，报告指出新模式的出现，如DTP业务、GPO采购、医院供应链管理（SPD）等，将为医药流通企业带来新的增长机会。

主要观点

1. 行业规模化与集中度提升
   医药流通行业具有明显的规模效应，经历长期低集中度竞争后，随着政策推动和市场整合，行业集中度逐步提高。美国、日本的医药流通企业通过并购整合、技术应用和业务创新，最终形成了高度集中的市场格局。

2. 新模式驱动价值重估
   在新医改政策推动下，医药流通企业将从传统的物流配送向服务转型。供应商上游议价能力、物流配送能力、医院关系维护能力成为核心竞争力。批零一体化企业有望率先受益于医药分家和处方外流趋势，通过向工业延伸和构建DTP+零售网络，提升盈利水平并进入医药电商领域。

3. 政策影响与行业整合加速
   “两票制”等政策的实施将加快行业并购整合，提升集中度，同时对行业运营效率和盈利能力产生积极影响。虽然政策鼓励社会物流企业进入医药物流领域，但医药流通企业在终端服务能力方面仍具有不可替代性。

4. AH两地估值一致性带来投资机会
   AH两地商业龙头企业的估值水平基本一致，为对应标的在沪港通、深港通后吸引增量资金提供了有利条件。

关键信息

• 重点公司推荐
  上海医药、国药一致、国药股份、中国医药、瑞康医药、九州通、柳州医药、嘉事堂等公司被列为行业重点推荐标的。这些企业具备较强的运营能力、市场地位和政策受益潜力。

• 政策背景
  “两票制”自2016年起在全国范围内逐步推行，2017年成为正式文件。此外，营改增、流通自查等政策也推动了行业整合与变革。

• 行业趋势
  医药流通企业将从传统物流模式向增值服务、供应链管理、互联网化等方向转型，提升行业附加值。

• 运营效率对比
  美国医药流通企业如McKesson、AmerisourceBergen、Cardinal Health的运营效率远高于中国同行，表现为更低的存货周转天数和应收账款周转天数。

行业发展阶段

1. 计划经济阶段（1950-1983）
   行业由国有体系主导，集中度高，但效率低下。

2. 区域竞争阶段（1983-2000）
   各地二级批发站发展，行业呈现“一小、二多、三低”特点，即企业规模小、数量多、产品重复多、集约度低、利润率低、管理效率低。

3. 多元化竞争阶段（2000年至今）
   民营和外资企业进入市场，行业集中度逐步提升，但仍低于发达国家水平。

4. 龙头企业主导阶段（未来趋势）
   随着集中度提高，行业将由龙头企业主导，进一步提升运营效率和服务能力。

风险提示

• “两票制”执行进度慢于预期
• 再融资放缓
• 加息政策对行业业绩的潜在影响

附录：重点公司数据

图表概览

• 图1：美国医药流通行业三个发展阶段及特点
• 图2：1990年以来美国医药流通行业毛利率变动
• 图3：2015年不同地区医药流通行业前三企业市场份额
• 图4：美国三大巨头占批发市场96%份额
• 图5：McKesson股价走势及主要并购事件
• 图6：2015年美国医药流通市场份额Top5
• 图7：McKesson仓储物流环节技术应用
• 图8：McKesson针对三大客户群体延伸增值服务
• 图9：McKesson营业收入及增速（1994-2015）
• 图10：McKesson主营业务毛利率变化
• 图11：AmerisourceBergen股价走势及主要并购事件
• 图12：Cardinal Health股价走势及主要并购事件
• 图13：日本医药流通行业三个发展阶段及特点
• 图14：1950's-1980's三种医药流通模式
• 图15：1995-2013年日本医药分业率及处方数量变化
• 图16：1992-2015年日本医药流通企业销售对象组成
• 图17：日本、美国、欧洲三地消费终端药品价格结构
• 图18：2000-2014年日本医药流通行业集中度
• 图19：1992-2016年日本医药流通企业数量及增速
• 图20：1992-2016年日本医药流通从业人员数量及增速
• 图21：1990-2015年日本医药流通企业销售收入及增速
• 图22：1995-2015年日本医药流通行业利润率及费用率变化
• 图23：2016年日本医药流通行业市场份额分析
• 图24：Medipal公司4个发展阶段主要事件梳理
• 图25：我国医药流通行业发展5个阶段
• 图26：1998-2007年中国医药商业亏损率
• 图27：2005-2015年中国医药商业规模及增速
• 图28：2002-2014年中国医药商业毛利率、净利率及费用率情况
• 图29：2005年以来美国医药流通企业TOP3毛利率、净利率
• 图30：2013-2015年中美三大巨头存货周转天数对比
• 图31：2013-2015年中美三大巨头应收账款周转天数对比
• 图32：近年来我国医药商业市场集中度情况（CR3）
• 图33：2012年不同国家医药商业集中度情况（CR3）
• 图34：两票制地方执行进度情况（截止2017年3月10日）
• 图35：两票制下经销商可能被上下游收编
• 图36：2015年中国医药流通市场份额（TOP10）
• 图37：两票制对各级代理商可能产生的影响
• 图38：过票做平进销项示意图
• 图39：近年来上海医药托管医院药房情况
• 图40：“合办药房”的合作模式
• 图41：医院供应链管理（SPD）的供应链模式
• 图42：医院供应链管理（SPD）的业务范围
• 图43：瑞康医药五大业务板块
• 图44：新一轮药品招标7号文、70号文核心内容
• 图45：医药商业企业的模式创新
• 图46：美国GPO采购模式
• 图47：嘉事堂的GPO采购模式
• 图48：美国的PBM业务模式
• 图49：美国PBM公司的业务结构
• 图50：招标降价、两票制促进处方外流
• 图51：医院处方药外流对零售端影响的测算
• 图52：DTP业务模式
• 图53：DTP模式天然适合进行互联网化改造
• 图54：医药商业企业直接融资总额对比
• 图55：医药商业企业直接融资结构对比
• 图56：医药商业企业速动比率（15年报）
• 图57：医药商业企业现金比率（15年报）
• 图58：医药商业企业资产负债率（15年报）
• 图59：医药商业企业利息保障倍数（15年报）
• 图60：医药商业企业应收账款收入占比（15年报）
• 图61：医药商业企业应收账款周转天数（15年报）
• 图62：历史中长期贷款利率（1-3年及3-5年）
• 图63：2005-2016年医药商业企业财务费用率
• 图64：上海医药财务费用率与贷款利率的变化趋势
• 图65：瑞康医药2011年上市以来股价走势图
• 图66：瑞康医药2011年上市以来并购历史
• 图67：嘉事堂2010年上市以来股价走势图
• 图68：嘉事堂2010年上市以来并购历史
• 图69：国药控股2009年上市以来股价走势图
• 图70：国药控股2009年上市以来并购历史
• 图71：嘉事堂、瑞康医药、国药控股市占率变化情况
• 图72：顺丰切入医药流通行业的优势
• 图73：上海医药历年营业收入及增速
• 图74：上海医药历年归母净利润及增速
• 图75：公司商业业务版图持续扩张
• 图76：国药股份历年营业收入及增速
• 图77：国药股份历年归母净利润及增速
• 图78：2007-2016Q3国药一致营收及增速
• 图79：2007-2016Q3国药一致净利润及增速
• 图80：公司分销业务在两广地区布局全面
• 图81：国大药房的发展历程
• 图82：2007-2016Q3中国医药营收及增速
• 图83：2007-2016Q3中国医药净利润及增速

表格概览

• 表1：2015年美国医药流通行业Top10基本情况
• 表2：2016年日本医药流通行业Top5基本情况
• 表3：日本医药分业相关政策梳理
• 表4：2015年中国医药流通行业Top10基本情况
• 表5：“两票制”国家政策梳理
• 表6：“两票制”各地政策梳理（截止2017年3月10日）
• 表7：现行四种典型的二次议价模式
• 表8：上海、深圳两地GPO模式对比
• 表9：医保支付价多地政策对比
• 表10：2013年零售企业销售总额百强榜
• 表11：近年来医药商业企业向工业领域延伸案例
• 表12：DTP药店三种类型
• 表13：国内DTP市场中的主要竞争主体情况
• 表14：上海医药财务费用率与贷款利率回归系数表
• 表15：上海医药财务费用率与净利润敏感性分析
• 表16：AH两地商业公司估值水平（股价为2017/03/17收盘价）
• 表17：近年来中国医药在医药商业领域通过吸收合并或设立的部分子公司
• 表18：医药商业公司估值水平（股价为2017/03/17收盘价）
• 表19：重点关注的医药商业企业