建筑装饰行业海外建筑龙头研究专题：采他山之石以攻玉，纳百家之长以厚己-20230507-国盛证券-55页_2mb

建筑装饰：海外建筑龙头研究专题总结

核心内容

本报告围绕2023年国资委启动的国有企业对标世界一流企业价值创造行动，重点分析我国建筑央国企龙头与海外建筑龙头在规模、国际化、多元化、盈利模式及估值水平等方面的差异，探讨我国建筑龙头的优化方向及估值修复空间。

主要观点

1. 我国建筑龙头的优势与不足

   • 优势：我国建筑龙头在营收规模上遥遥领先，2022年ENR全球承包商250强中，我国境内承包商数量占比25%，营收占比64%。
   • 不足：国际化程度较低，国际业务营收占比仅为8%；业务相对集中，主要集中在房建、交建、电力领域，第一主营占比普遍超过50%，最高达100%（如中南建筑）。

2. 海外建筑龙头的发展经验

   • 特许经营权发展：法国万喜通过特许经营权业务（如公路、机场运营）提升盈利质量，其特许经营业务净利润占比达64%，整体净利率近7%，远超我国八大建筑央企。
   • 国际化拓展：德国豪赫蒂夫在80-90年代通过国际业务实现快速增长，2022年国际业务营收占比达96.7%，其中美洲、亚太、欧洲分部营收占比分别为67%、28%、5%，德国本土业务仅占3%。
   • 并购扩张：西班牙ACS通过“蛇吞象”并购策略实现快速扩张，累计并购多家ENR排名前列的承包商，同时改善财务状况。
   • 精细化管理：日本大林组通过质量管理体系、数字化智能化技术升级实现提质增效，净利率超5.5%，高于我国八大建筑央企。

3. 估值对比

   • 海外建筑龙头估值较高：11家海外建筑龙头历史整体PE中位数为13.5倍，高于我国八大建筑央企的10.3倍；PB中位数为1.60倍，高于我国八大建筑央企的1.05倍。
   • 估值限制因素：我国建筑龙头的盈利质量偏低，资产负债率偏高（77.5%），总资产周转率偏低（0.76），营业现金比率明显偏低（2.43%）。

关键信息

1. 全球承包商250强概况

• 总营收：2022年全球承包商250强年度合计营收22077亿美元，其中国际工程总收入3773亿美元。
• 主要业务领域：房建和交建占主导地位，合计占总营收70%以上。
• 区域分布：亚洲承包商数量占比38%，北美42%，欧洲18%；亚洲承包商营收占比64.2%，北美13%，欧洲14%。

2. 海外建筑龙头发展经验

• 法国万喜：特许经营业务是盈利提升的关键，通过并购实现多元化发展，特许经营业务营收占比从7%提升至15%，净利润占比从53%提升至61%。
• 德国豪赫蒂夫：国际业务占比达96.7%，通过深耕海外业务实现成长，同时加强内部管控提升盈利能力。
• 西班牙ACS：通过并购实现快速扩张，海外业务占比高，财务状况持续改善。
• 日本大林组：通过精细化管理、信息技术创新提高生产力和盈利能力，初步拓展海外市场。

3. 我国建筑龙头优化方向

• 提升盈利质量：通过发展特许经营权业务、提高资产周转率、改善现金流。
• 多元化与国际化：拓展新能源、新材料、矿业等新业务领域，提高国际业务占比。
• 精细化管理：提升内部管理效率，优化成本结构。

投资建议

• 重点推荐：中国中铁、中国交建、中国化学、中国建筑、中国铁建、中国电建、中国中冶、中国能建等建筑央企龙头。
• 国际工程龙头：中材国际、北方国际、中钢国际、中工国际。
• 优质高成长地方国企：四川路桥、安徽建工、陕西建工、山东路桥。

风险提示

• 对标世界一流企业价值创造行动进展不及预期。
• “中特估”及国改推进不及预期。
• 新业务开拓不及预期。
• 汇率波动风险。

总结

我国建筑龙头在营收规模上具有显著优势，但在国际化和多元化方面存在不足。海外建筑龙头通过特许经营、国际化、并购及精细化管理等手段实现盈利提升和估值增长。我国建筑龙头应借鉴这些经验，提升盈利质量，拓展多元化业务，增强国际化能力，以实现商业模式优化和估值修复。