20160425-中投证券-利率市场每周评论_交易扎堆放大金债波动_贷款已是不经济资产_18页_1mb

利率市场每周评论（2016-04-25）总结

核心内容

本报告分析了2016年4月利率市场的主要变化，指出金融债收益率波动性上升和贷款资产的不经济性。核心观点包括：

• 交易类机构（如广义基金）对金融债的集中配置导致收益率波动性加大。
• 信用债市场违约频发，流动性紧张促使交易类机构转向利率债市场。
• 商业银行贷款在扣除信用成本、资金成本和税收支出后，收益低于利率债，尤其国债。
• 由于经济下行压力和货币政策转向中性，利率市场可能在未来2-3年内形成高点。

主要观点

1. 金融债收益率波动性上升

• 交易类机构扎堆投资：2015年以来，广义基金成为政策性金融债的主要配置方，占比从10%上升至16.7%，而商业银行占比从78%降至71%。
• 利差走扩：金融债与国债利差从年初最低42BP上升至接近70BP，收益率曲线呈现蝶形上移。
• 流动性瓶颈：信用债市场违约频发，导致流动性下降，交易类机构需通过金融债获取流动性，加剧其波动。

2. 贷款已成为不经济资产

• 收益率对比：贷款税后净收益率低于利率债，特别是国债和政策性金融债。
• 成本与风险：银行需扣除坏账率、负债成本和税收支出，贷款的税后净收益率已降至2008年以来的最低水平。
• 资本占用：贷款的资本占用高于利率债，进一步削弱其经济性。

关键信息

一、市场回顾

• 二级市场全面调整：受营改增影响，各券种收益率普遍上行，仅10年期国债调整幅度较小。
• 资金利率上行：尽管央行通过逆回购投放6800亿资金，但资金利率仍持续上升，显示货币政策边际收紧。
• 国债期货震荡微幅下行：TF1606和T1606合约分别下跌0.05%和0.10%，CTD基差略有收窄但保持高位。

二、一级市场发行情况

• 政策性金融债：共发行19期，总规模1300亿，认购倍率整体提升。
• 国债发行：共发行3期，总规模614.3亿，认购倍率有所下降。
• 地方政府债：仅发行4期，规模270亿，利差和认购倍率较上一周明显改善。

三、利率债与贷款收益对比

• 净收益率测算：以工商银行为例，2015年3年期贷款净收益率为1.7%，而国债为1.0%，政策性金融债为1.2%。
• 2016年预测：3年期贷款净收益率预计为1.4%，国债为0.6%，政策性金融债为0.7%。
• 收益率差值：贷款与国债净收益率差值预计为80BP，较2015年的73BP有所回升，但整体仍处于较高水平。

四、市场趋势与投资建议

• 利率高点预期：由于经济下行和高杠杆率，利率市场可能在未来2-3年内形成高点，当前为等待和蛰伏期。
• 投资策略：利率债的配置价值高于贷款，尤其是国债和政策性金融债，因其零风险权重和较低信用风险。

附录信息

• 附表1：展示了2016年4月18日至21日利率产品的一级市场发行情况，包括国债、政策性金融债和地方政府债。
• 图表数据：提供了多个图表，如金融债与国债利差走势、国债收益率曲线变化、各期限债券指数变动等，用于支撑分析结论。

作者信息

• 何欣：CFA，中国中投证券研究总部债券首席分析师。
• 林帆：中国中投证券研究总部债券分析师，主要研究利率债。
• 孙连玉：中国中投证券研究总部债券分析师，北京大学工商管理硕士。

免责条款

• 本报告仅供中国中投证券客户及特定对象使用。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性与完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需独立判断并自行承担风险。