20220406-太平洋-房地产行业点评_从流动性冲击到塔西佗陷阱——民营房企如何恢复再融资__12页_1mb

房企信用危机与再融资恢复路径分析

核心内容概述

本文围绕2021年恒大风险暴露后民营房企面临的信用危机及再融资困境展开分析，探讨了房企风险暴露的形式变化、信用危机成因、信任危机的修复路径以及后续地产债走势。

主要观点与关键信息

一、恒大风险暴露以来房企“躺平”情况

• 房企风险暴露数量：自2021年9月起，至少已有30家发行过公开债务的房企公开暴露了风险。
• 风险暴露形式变化：2021年9月前，房企多选择直接违约；9月后，多数房企采取展期、交换要约、同意征求等多元化方式管理债务。
• 典型案例：包括阳光城、奥园、花祥年、富力、世茂等房企，均出现不同程度的债务展期或违约。

二、2022年一季度房企暴雷与2021年四季度有何不同？

• 流动性冲击与信任危机：2021年四季度主要为流动性冲击，由地方政府加强预售资金监管所致；而2022年一季度暴雷房企中，包括一些市场形象较好的企业，导致市场信任危机加剧。
• “塔西佗陷阱”形成：市场对民营房企的财务报表产生不信任，金融机构风险偏好下降，挤兑风险向高信用等级房企蔓延。
• 房企报表问题：暴雷房企暴露出严重的报表粉饰行为，进一步削弱市场信心。

三、房企信用危机是否由调控政策引起？

• 政策影响有限：尽管“三条红线”政策被部分归因于此次危机，但其本质上并非主要诱因。
• 核心问题为房企自身：房企过度加杠杆、重复融资是根本原因。
• “以大为美”推波助澜：过去金融机构和评级机构倾向于支持规模大的房企，导致部分房企陷入投机性融资甚至庞氏融资。

四、信任危机能否通过放松调控政策修复？

• 修复周期较长：类似“三聚氰胺”事件后的奶粉行业，房企信任危机可能需要较长时间修复。
• 融资工具受限：主流债券投资机构对民营房企基本面难以准确分析，私募基金等高风险偏好的机构难以支撑再融资需求。
• 融资规模下降：2022年一季度房企公开市场融资规模同比下降57%，其中民企和混合所有制房企下降85%。

五、民营房企如何恢复公开市场再融资？

• CMBS等有抵押品种：虽然理论上市场接受度较高，但实际以国企为主，民企融资仍受限。
• SBLC美元债：在境外可行，通过银行提供备用信用证为美元债增信，但境内无法直接复制。
• CRMW挂钩：部分民企尝试与信用风险缓释凭证挂钩，但境内非银机构认可度不高。
• 政策支持：证监会鼓励市场化增信工具，未来可能推出组合型信用保护合约等新工具。

六、地产债后续走势分析

• 三大资金来源：房企还债主要依赖再融资、处置资产和销售回款。
• 再融资困难：多数民营房企恢复再融资难度较大，需关注处置资产和销售回款改善。
• 处置资产：国企与AMC合作收购困境房企项目，或可缓解国企债务压力。
• 销售回款：政策放松效果待观察，上半年销售数据可能不乐观，下半年一二线城市同比数据或有改善，但绝对值仍需谨慎看待。

风险提示

• 政策宽松不及预期：若政策放松力度不足，将影响房企再融资能力。
• 销售恢复不及预期：居民收入预期不稳可能继续拖累地产销售表现。

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