“周期性”VS“非典型”滞胀的策略含义：雷同的“滞胀”，别样的牛熊-20191220-光大证券-19页_1mb

雷同的“滞胀”，别样的牛熊

核心内容

“滞胀”分为两种类型：周期性滞胀和非典型滞胀。周期性滞胀是经济周期尾部的正常现象，由“价格粘性”导致需求与物价错位，通常伴随货币政策收紧。而非典型滞胀则由非周期因素引发，如偶发性商品价格攀升，即使在经济下行期，CPI也可能超预期上升。2019年非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨即是非典型滞胀的典型案例。

主要观点

1. 周期性滞胀通常在通胀冲高后进入衰退期，市场表现不佳，主要指数估值向低位回归。
2. 非典型滞胀对市场影响不同，有时不阻碍市场上涨，甚至可能成为牛市的起点。
3. 在滞胀初期和见顶回落时，周期类行业（如采掘、钢铁、化工）和消费类行业（如食品饮料、农林牧渔）通常表现较好。
4. 通胀对消费有促进作用，实际利率下行时，消费者更倾向于消费而非储蓄，推动相关行业增长。
5. **当前“非典型滞胀”**环境下，政策组合为“松货币、紧信用、宽财政”，可能为市场带来新的上涨机会。

关键信息

周期性滞胀对市场的影响

• 周期性滞胀通常伴随经济增速回落和CPI冲高，是经济周期尾部的正常现象。
• 通胀压力缓解后进入经济衰退阶段，市场表现不佳，主要指数估值下降。
• 周期性滞胀初期，周期类行业和消费类行业表现优于市场整体。
• 例如，2004年5月~2004年10月，采掘、钢铁、化工等周期类行业涨幅显著。

非典型滞胀对市场的影响

• 非典型滞胀由非周期因素引发，如偶发性商品价格上涨。
• 在经济下行阶段，CPI可能超预期上涨，但市场表现不一。
• 2019年非洲猪瘟引发的非典型滞胀未阻碍市场上涨，反而可能为牛市铺路。
• 2020年1季度，盈利弱复苏与CPI见顶回落同步出现，预示市场可能进入牛市。

历史案例回顾

1. 2004.05~2004.10：房地产、汽车需求释放带动资源品价格上涨，随后货币政策收紧，市场整体下跌，但周期类和消费类行业相对受益。
2. 2007.07~2008.10：次贷危机影响全球，CPI食品与非食品共振，市场整体下跌，但初期周期类和消费类行业表现较好。
3. 2010.05~2012.05：出口疲弱，货币政策收紧，CPI食品和燃料价格上涨，周期类和消费类行业相对受益。
4. 2013.02~2013.11：经济增速缓慢回落，CPI小幅波动，市场估值处于低位，消费和TMT行业表现较好。

配置指引

• 当前处于非典型滞胀阶段，政策组合为“松货币、紧信用、宽财政”。
• 市场仍处于配置期，大势不担忧。
• 转机可期，猪价和房价通胀同步回落将推动市场上涨。
• 权益市场有望迎来牛市，特别是2019年初提出的“一季度修复，二季度风险，下半年牛市的前夕”判断可能兑现。

风险提示

1. 美股调整：可能对全球市场产生影响。
2. 大博弈升级：地缘政治风险上升。
3. 经济下行超预期：可能影响市场表现。

分析师信息

• 谢超：执业证书编号 S0930517100001，联系方式 010-56513031，邮箱 xiechao@ebscn.com
• 陈治中：执业证书编号 S0930515070002，联系方式 0755-23946159，邮箱 chenzhz@ebscn.com
• 李瑾：执业证书编号 S0930518100001，联系方式 010-56513142，邮箱 lijin@ebscn.com

联系人信息

• 黄亚铷：联系方式 021-52523815，邮箱 huangyr@ebscn.com
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