宏观固收专题：两次债牛比较分析，这次有何不一样？-20190116-新时代证券-17页_2mb

两次债牛比较分析总结

核心内容概述

本文通过对比2014-2016年和2018年的两次债券市场牛市，分析了其共同点与差异性，试图揭示2019年债券市场走势的潜在规律。文章指出，两次债牛均发生在经济下行压力较大、通胀水平较低、货币政策宽松的背景下，但其成因、政策工具及市场结构存在显著差异。

主要观点

1. 两次债牛的共同点

• 基本面下行压力较大：两次债牛均出现在经济增速放缓、工业增加值和固定资产投资增速下降、出口疲软的背景下，经济结构面临调整压力。
• 通胀压力不大：两次期间CPI和PPI均处于低位或下降趋势，通胀预期未对债券市场形成明显压制。
• 货币政策全面调整，资金面维持宽松：央行通过多种货币政策工具（如降准、MLF、SLF、PSL等）释放流动性，稳定市场预期。
• 监管环境放松：政策层面在两次债牛期间均出现放松迹象，为市场提供宽松环境。
• 外部因素影响有限：虽然美联储政策有所调整，但对国内债市影响有限，尤其是2014年全球进入负利率时期，2018年则为经济分化期。

关键信息

1.1 基本面下行压力较大

• 2014年经济处于“三期叠加”阶段，增速低于预期，房地产投资、出口等关键经济指标下滑。
• 2018年经济增速放缓，受到中美贸易摩擦和金融去杠杆双重影响，地方隐性债务拖累基建投资，信用收缩加剧。

1.2 通胀压力不大

• 2014年CPI上涨2.0%，PPI连续34个月负增长。
• 2018年CPI增长2.1%，PPI从年初的4.9%下滑至年底的0.9%，通胀预期整体偏低。

1.3 货币政策全面调整，资金面维持宽松

• 2014年央行创造性使用结构性货币政策工具，包括定向降准、MLF等，以应对外汇占款减少。
• 2015年央行通过五次降息降准，为债牛创造良好货币环境。
• 2018年央行通过四轮降准和定向降准释放流动性，但货币传导机制不畅，导致宽货币与宽信用不同步。

1.4 政策面：监管环境维持放松

• 2014年政策转向稳增长，楼市松绑、并购重组政策出台。
• 2018年监管政策从去杠杆转向稳杠杆，供给侧改革进入下半场。

1.5 外部因素：美联储加息预期摇摆

• 2014年美联储结束量化宽松，但加息节奏较慢，对债市影响不大。
• 2018年美联储加速缩表，加息预期增强，但整体仍处于渐进式加息阶段，未形成明显冲击。

两次债牛的差异性

2.1 外部环境不同

• 2014年：全球经济复苏，美联储结束量化宽松，欧央行和日本央行降息。
• 2018年：全球经济分化，中美贸易摩擦加剧，外部不确定性增加。

2.2 债牛起因不同

• 2014年：经济下行与货币宽松共同推动债牛。
• 2015年：股市崩盘、政府救市及资产荒推动债牛。
• 2018年：去杠杆与外部冲击（如中美贸易摩擦）共同作用，倒逼政策调整。

2.3 货币政策工具不同

• 2014年：结构性工具为主，如SLO、SLF、MLF、定向降准等。
• 2015年：降息降准为主，配合MLF、SLF、PSL等流动性补充工具。
• 2018年：以降准和定向降准为主，流动性宽松但信用传导受阻。

2.4 债牛调整的原因与幅度不同

• 2014年：经济数据超预期导致短期调整，如7月金融数据引发市场波动。
• 2015年：股债跷跷板效应、地方债供给增加导致短期调整。
• 2018年：流动性紧张、违约事件频发、地方债供给增加等多重因素引发两次调整。

2019年债牛趋势分析

• 债牛趋势延续：随着经济下行压力加大，2019年债市仍将延续牛市行情。
• 波动性增加：市场预期一致可能导致高杠杆操作，一旦出现经济超预期或政策变动，将加剧波动。
• 关键风险因素：
  • 政策超预期加码：若财政赤字突破3%红线，可能引发新一轮交易拥挤。
  • 通胀超预期上行：油价和食品价格波动可能推高通胀预期。
  • 经济数据超市场预期：若经济出现超预期回暖，可能引发收益率上行。
  • 资金面短期收紧：季末MPA考核、缴税等因素可能引发流动性波动。
  • 海外因素扰动：美联储加息预期摇摆、美股美债波动性增加可能影响国内债市。

债牛走势趋势

• 2019年债券市场将维持乐观，利率债收益率仍有下行空间。
• 长端国债收益率可能进一步下行，但整体收益率曲线将从“牛陡”走向“牛平”。
• 信用债市场可能继续结构性下行，但中低评级信用债发行仍受阻，整体呈现结构性牛市特征。

市场预期与投资建议

• 2019年债牛趋势未终结，但市场波动性将增加。
• 投资者应关注政策变化、经济数据和通胀预期，避免过度依赖流动性。
• 未来利率债表现优于信用债，但信用债结构性机会仍存。

风险提示

• 海外市场不确定性增强。
• 经济超预期反弹。
• 通胀大幅上行。
• 违约事件频率上升。

结论

2014年和2018年的两次债牛虽然在基本面、政策工具和市场结构上存在差异，但都体现了在经济下行、通胀温和、政策宽松背景下债券市场的走牛特征。2019年债牛趋势仍在，但市场将面临更多不确定性，投资者需警惕政策、经济和通胀预期的边际变化，合理控制风险。