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美联储50年货币政策简史：美债破3，靴子落地还需时日

核心内容概述

本文回顾了美联储自70年代以来的9轮加息周期，分析了加息周期与通胀周期之间的关系，探讨了利率倒挂现象对经济衰退的预警意义，并总结了加息周期中各类大类资产的表现特征。

主要观点与关键信息

1. 美联储加息周期的特征

• 加息节奏：平均持续20个月，加息次数11次，加息幅度372bp，期间10Y国债收益率上行了178bp。

• 加息背景：

  • 73-74年：大通胀时代的第一次加息
  • 77-81年：大通胀时代的第二次加息与沃尔克反通胀
  • 83-84年：经济复苏后的预防性加息
  • 87-89年：应对通胀走高与汇率贬值压力的加息
  • 94-95年：低通胀、高增长时期的预防性加息
  • 99-00年：应对经济持续过热与通胀抬头的加息
  • 04-06年：应对货币宽松与金融泡沫的加息
  • 15-18年：长期零利率与量化宽松后的加息
  • 2022年：新冠疫情与俄乌战争推动通胀，加息滞后于通胀拐点22个月，为历史异常。

• 加息与经济问题：预防性加息（如83-84年、94-95年）不一定引发经济衰退，但若为应对已有严重经济问题而被迫加息，可能需要牺牲经济增长，叠加地缘政治问题时更易引发衰退。

• 加息与通胀周期的节奏：

  • 通胀低点 → 加息起点，间隔约3个月
  • 通胀高点 → 加息终点，间隔约3个月
  • 本轮加息起点滞后通胀拐点22个月，意味着加息终点也可能会滞后通胀高点，突破历史规律。

2. 利率倒挂与衰退的关系

• 10Y2Y倒挂：表示长端利率低于短端利率，是经济衰退的信号之一。
• 10Y3M倒挂：与10Y2Y倒挂相比，更早预示衰退风险，平均间隔12.5个月。
• 倒挂原因：
  • 企业或资本提前收缩，导致主动去杠杆或资产价格下跌
  • 银行利差收窄，信贷扩张受阻
• 当前情况：
  • 10Y-2Y利差与10Y-3M利差背离，主要源于加息预期透明化、经济前景不乐观以及QE压低长端利率
  • 预计未来利差将逐步修正，10Y-2Y重新走阔，10Y-3M逐步收窄

3. 加息周期中大类资产表现

• 商品表现：

  • 原油：涨幅最大，平均上涨103%
  • 铜：平均上涨72%
  • 黄金：平均上涨55%
  • 商品总体：与通胀和加息逻辑一致，尤其在能源危机时期表现突出

• 权益市场：

  • 标普500：平均上涨10.5%
  • 纳指：平均上涨15.5%
  • 道指：平均上涨7.3%
  • A股：表现偏弱，中位数涨幅为-5.3%
  • 新兴市场：整体表现优于发达市场，平均上涨14.3%

• 风格差异：

  • 大盘与小盘涨幅中位数相近
  • 成长股相对价值股表现更优（历史序列较短）

• 本次加息周期的特殊性：

  • 加息滞后于通胀22个月，商品价格已进入高位
  • 加息抑制消费和购房需求，可能导致商品价格不再如历史般显著上涨

4. 市场预期与政策节奏

• FOMC会议：

  • 5月加息50bp，6月可能加息75bp
  • 4-6月是美联储引导紧缩预期最鹰派的窗口期
  • 7月、9月、11月可能逐步缓和紧缩预期

• 缩表空间：

  • 当前储备金余额还有约2万亿美元缩量空间
  • 预计TIPS利率可能还有最后一波快速上行

风险提示

• 宏观经济风险：包括通胀高企、经济衰退风险
• 国内外不可预测事件风险：如地缘政治冲突、黑天鹅事件
• 业绩不达预期风险：市场对加息的反应可能超出预期，影响资产表现

结论

美联储加息周期与通胀周期存在一定的规律性，但本轮加息滞后于通胀拐点，可能打破历史节奏。利率倒挂虽是经济衰退的信号，但其预警作用取决于持续时间。加息周期中，商品价格普遍上涨，权益市场不一定下跌，但A股表现偏弱。当前时点，商品价格可能已进入高位，加息对需求的抑制作用值得关注。