势观金融第七期：总量走稳，结构优先-20190331-长江证券-33页_1mb

宏观策略金融第七期总结：总量走稳，结构优先

核心内容概览

本报告分析了2019年宏观经济与金融行业的发展趋势，强调从“周期为王”向“结构主义”的框架范式切换。随着经济转型的深入，经济周期性波动减弱，政策重点从“调结构”向“稳增长”与“调结构”的再平衡转变。2019年，信用环境逐步修复，估值先于盈利修复，带动风险资产表现优于避险资产。同时，报告从策略、非银、银行等角度分析了各行业的结构性变化和投资机会。

主要观点

1. 宏观经济结构转型

   • 2011年起，经济周期性波动明显弱化，进入经济转型阶段。
   • 2011-2015年为经济自然出清期，传统重化工业投资增速回落，拖累整体经济。
   • 2016年起进入转型下半场，政策推动旧经济出清与新经济培育并行，经济结构逐步优化。
   • 2018年“去杠杆”政策下，信用收缩显现，经济下行压力释放，政策逻辑转向“稳增长”与“调结构”的再平衡。
   • 2019年信用修复加速，估值先于盈利修复，市场更关注风险资产。

2. A股市场结构变化

   • 2019年A股业绩仍受商誉减值影响，盈利改善幅度可能低于预期。
   • 一季报对全年行情结构具有重要指引作用，预计全年仍赚估值的钱，而非业绩的钱。
   • 一线与二三线龙头在ROE下行探底时盈利能力差距逐步收敛，一线龙头降幅可能更大。

3. 非银行业结构演化

   • 非银行业收入从“量”向“质”转变，关注结构和质量。
   • 保险行业：
     • 一线城市注重质量，二线城市注重规模。
     • 寿险保费增长从“0-1”向“1+N”拓展，健康险和意外险增速较快。
     • 保费结构中健康险+意外险占比提升至23.5%，寿险增速呈现拐点，月度增速在12%-15%之间。
     • 上市公司新单保费在4-5月份出现拐点，增速收窄至-10%以内。
     • 平安在广东地区保费收入占比达18%，国寿和平安在寿险业务中占据优势。
   • 财产险行业：
     • 非车险占比增加，财险集中度加速提升。
     • 2019年1月，上市险企财险市占率提升至67.7%，加上国寿财和大地财，市占率达76.3%，为2013年以来新高。
     • 车险增速放缓，但保单数量增长明显，车险集中度提升趋势显著。
     • 非车险业务优势向大公司集中，行业集中度进一步提升。

4. 券商行业收入分化

   • 客户结构和业务内涵推动收入分化。
   • 经纪业务分化源于零售与机构客户成交量和佣金率差异。
   • 投资业务分化来自衍生品、一级市场股权、科创板跟投等新业务增长。
   • 机构客户保证金规模占比高于个人客户，影响券商收入稳定性。

5. 银行资产结构变化

   • 银行风险偏好缓慢提升，债贷配置比例在2018年三季度见底回升。
   • 同业资产占比下降，对公与零售贷款增长趋于均衡。
   • 城农商行仍是小微贷款投放主力，小微贷款余额增速放缓。
   • 债券市场主动负债意愿增强，信用债配置比例提升。

关键信息

• 经济周期性波动弱化：2011年起，经济周期性波动明显减弱，进入结构主义分析框架。
• 商誉减值影响：2019年A股业绩仍将受到商誉减值的负面扰动，盈利改善可能低于市场预期。
• 保险区域分布：一线城市注重质量，二线城市注重规模，健康险、意外险增长较快。
• 财险集中度提升：上市险企财险市占率提升至67.7%，非车险占比增加，行业集中度进一步提升。
• 券商收入分化：经纪业务和投资业务因客户结构和业务内涵差异出现分化，机构客户更具影响力。
• 银行风险偏好：风险偏好缓慢提升，债贷配置比例回升，小微贷款由城农商行主导。

风险提示

• 经济增速大幅低于预期。
• 信用违约超预期。

图表与数据亮点

• 图1：ROE下行探底时期，一线与二三线龙头盈利能力差距逐步收敛。
• 图2：2019年A股仍赚估值的钱，而非业绩的钱。
• 图3-6：行业单月保费及增速数据，健康险、意外险、寿险等增长趋势明显。
• 图7-8：平安和太保新单保费增速变化，显示保费增长拐点。
• 图9-13：上市险企及行业财险市占率、保费增速、车险保单件数等数据，显示集中度提升和增速变化。
• 表1-6：健康险、意外险、寿险、产险等区域分布和增速对比，反映区域差异和增长潜力。

结论

2019年经济运行和金融市场将更多依赖结构性分析。A股盈利改善有限，估值修复仍是主要驱动力。非银行业（尤其是保险和财产险）呈现从“量”到“质”的结构优化趋势。券商收入分化加剧，银行风险偏好提升，资产配置逐步改善。投资者应关注一季报对全年行情的指引作用，同时把握各行业的结构性变化和质量提升机会。