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中美电价剪刀差：大国的相同与不同——中国电力何时见底系列I

核心内容概览

本报告分析了中美两国在电力供需和电价结构上的异同，指出尽管两国都经历了“缺电”现象，但解决方式和结果存在差异。报告认为，中国电力股估值已进入底部区间，未来随着煤价企稳和容量电价提升，电力板块将迎来估值修复。

主要观点

1. 中美“缺电”本质相同：两国电力短缺的根源相似，都是由于基荷电源增长放缓，而需求出现结构性超预期（中国为出口和制造业，美国为AI数据中心）。
2. 供需最严峻时期已过：2026年开始，中国和美国的基荷电源增速和用电负荷增速将趋于一致，电力供需紧张的阶段已经过去。
3. 电价倒挂趋势显现：2026年初，中美批发侧和工业电价将明显走出剪刀差，中国电价将低于美国，增强制造业竞争力。
4. 容量电价是估值关键：中美电力股估值差异主要由容量电价驱动，中国火电PB受容量电价影响显著，而非化石能源则受电价绝对值影响。
5. 推荐低估值电力运营商：报告重点推荐火电、煤电联营、核电、绿电和水电企业，认为其估值有望修复。

关键信息

• 2025年中美基荷电源增速：中国基荷电源装机增速高于美国，但新能源增速在2026年将显著回落。
• 燃料成本主导电价变化：美国2024年电价上涨中，燃料成本贡献率高达70%，中国电价下降则主要由煤价回落驱动。
• 中美电力供需趋势：2026年，中国基荷电源增速与用电负荷增速将再次出现倒挂，但供需压力已缓解。
• 电力结构与转型：中美电力结构中火电仍占主导，但新能源占比逐步上升，电力系统正在向更灵活方向转型。
• 估值修复预期：中国电力股估值在2026年有望随煤价企稳和容量电价提升而修复，中美电力股PB差距可能缩小。

电力供需分析

中国电力供需

• 2025年：中国基荷电源增速略高于用电负荷增速，但新能源增速开始回落。
• 2026年：基荷电源增速与用电负荷增速趋于一致，供需最宽松阶段结束。
• 火电：2022年火电利用小时下降，2023年后逐步回升，2025年接近历史高点。
• 煤价：2026年煤价预计企稳回升，电价将不再显著下降，火电PB有望修复。

美国电力供需

• 2025年：美国火电利用小时未见明显反弹，基荷电源缺口仍存，AI需求带动天然气价格上涨。
• 电价上涨：2024年来，美国电价上涨主要由燃料成本上升驱动，尤其是天然气价格上涨。
• 容量电价：美国PJM市场容量拍卖价格持续上涨，显示基荷电源缺口，对电力公司估值有明显推动作用。
• 供需结构：美国电力供需紧张主要体现在容量缺口，而非电能量缺口。

电价结构对比

• 美国：终端电价整体高于中国，居民电价显著高于工商业，主要受市场化机制和税收政策影响。
• 中国：居民电价由交叉补贴维持，工商业电价市场化程度高，但整体仍低于美国。
• 电能量电价：中美走势趋同，2026年将出现明显倒挂，中国工业电价预计低于美国。
• 容量电价：美国容量电价对估值影响显著，中国容量电价提升将稳定火电估值。

投资建议

• 火电：推荐华能AH、国电、华润、中国电力等火电龙头，容量电价提升将利好火电PB。
• 煤电联营：推荐淮河能源、陕西能源、内蒙华电等，煤价企稳将提升其盈利。
• 可再生能源：推荐福能股份、川投能源、中核、中广核AH、绿发电力等，电价企稳和容量电价提升将推动估值修复。
• 区域电力公司：推荐京能、建投、湖北能源等，电价企稳将带来业绩改善。
• 水电与核电：推荐长江电力、中国核电等，电价稳定将有利于其ROE修复。

风险提示

• 政策不确定性：电力市场化改革涉及多方面利益，政策波动可能影响电价走势。
• AI发展影响：AI和数据中心需求可能带来电力需求的结构性超预期，加剧供需矛盾。
• 区域差异：中美电力市场存在区域差异，电价走势受资源分布和供需结构影响较大。

总结

中美电力行业在供需结构和电价机制上存在相似性，但解决方式不同。中国电力供需最紧张阶段已过，电价和电力股估值将逐步企稳。未来随着煤价回升和容量电价提升，中国电力股估值有望修复，电力行业进入新的发展阶段。