深度报告-2026-01-21-华泰证券-中国电力何时见底系列i_中美电价剪刀差_大国的相同与不同_34页_944kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中美电价剪刀差：大国的相同与不同 # ——中国电力何时见底系列I # 华泰研究 2026年1月20日|中国内地 深度研究 中国电量电价三年下行，市场认为除非火电利用小时反弹，否则电价和股价很难见底。我们有不同观点：“电荒”的美国2025年气电的利用小时同比下滑，最“缺电”的PJM现货和期货电价都没有看到点火价差明显的修复，决定电力股估值的核心逻辑在新型电力时代已经发生了变化。2026年开始我国电力供给侧降速，需求回升，压力最大的阶段已经过去；只要煤价企稳，我们认为电价和电力股估值都已经步入底部区间。中美可再生能源比例非常接近，2026年初两国批发电价、零售侧工业电价甚至燃料成本都发生了倒挂，美国电力股PB与A股拉开了2倍以上的差距。推荐低估值的电力运营商，容量电价提升利好火电，电能量电价企稳利好核电、绿电和水电。 # 中美两轮“缺电”本质相同，收场方式也大概率殊途同归 疫情后中美“缺电”的本质都是基荷电源增长降速，一旦需求结构性超预期（中国的出口&美国的AI），就容易引发供电危机。新增装机快速并网固然是根本性的解决方案，但2022年后中国靠省间互济度过了“三个八千万”投产之前2年的空白期，展现了全国统一电力大市场的制度优势和煤矿/火电/电网协调能力。毕竟，中美两次缺电都是局部区域的尖峰负荷供给困难，2025年美国气电电量负增长，加州等地电价还在下滑，和我国2022年“缺电”状态类似，解决方案大概率也是殊途同归。我们判断中国2026年开始基荷电源核准降速，电力系统脆弱度可能回升，也不排除历史重演的风险。 # 中美电价已经倒挂，“剪刀差”的本质原因在一次能源价格 2025是中国为数不多基荷电源装机增速超过用电负荷的年份（ $5\%$ vs $4\%$ ），我们测算2026年开始中国基荷电源并网降速，新能源增速快速回落（2026年装机增速下降至 $15\%$ 与美国2024年的低点相近），我们认为供需最严峻的时刻已经过去。2H25中美工业电价已经开始频繁倒挂，2026年起该“剪刀差”还会持续扩大，利好中国制造业的全球竞争力。两国电价倒挂的本质原因是2024年迄今中美一次能源价格的分化（中国煤价回落vs美国气价上涨）。根据我们测算，燃料成本变化贡献了美国2024年来电价上涨的 $70\%$ 且美国气电成本历史上没有长期高于中国煤电成本的先例。 # 为什么我们认为中国电力股估值已经进入底部区间？ 2026年开始中国制造业投资提速大概率会带动用电负荷回升，供需最宽松的时候已经过去。参照美国，供需逆转最快体现在容量电价，迄今也没有看到利用小时或点火价差明显反弹。复盘电力股，容量电价决定火电PB，电量电价决定可再生能源PB。2020-22年美国电力股PB与A股相近，2023年初NERC预警保供压力，美股快速上涨，2024年PJM的容量拍卖更加速了斜率，目前美股PB已经是A股的3-4倍，更不必提H股。2025年美国火电利用小时仅3600，显著低于中国当下和“十五五”较悲观水平；随着电量电价企稳，容量电价增长，我们认为电力板块估值修复终将到来。 # 美国“电荒”中国“电卷”不能长期持续，推荐低估值电力运营商 三条主线：1、2026年容量电价提升，火电ROE稳定性和PB还会进一步修复，推荐火电龙头华能AH、国电、华润、中国电力。2、我们煤炭组预测2026年煤价企稳回升，推荐煤电联营的淮河能源、陕西能源、内蒙华电。3、我们判断电能量电价已经到了底部区间，推荐1）电价率先企稳的区域电力公司京能、建投、湖北能源，2）电量电价修复最利好的可再生能源电力企业包括川投、国投、中核、中广核AH、福能、龙源H、绿发、节能风电、桂冠、甘肃能源、华能水电和京能清洁。 风险提示：电力作为最重要的生产要素之一需要兼顾的目标较多，相关政策在不同宏观背景下可能会有所波动；AI发展可能导致中美电力需求超预期。 公用事业 增持 (维持) 发电 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 wangweijia@htsc.com SFC No. BEB090 +（86）21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 huangbo@htsc.com SFC No. BQR122 +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 liyalin018092@htsc.com SFC No. BTC420 +(86) 10 6321 1166 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 福能股份 600483 CH 15.47 买入 淮河能源 600575 CH 5.28 买入 川投能源 600674 CH 21.25 买入 华润电力 836 HK 25.49 买入 国电电力 600795 CH 6.87 买入 甘肃能源 000791 CH 9.55 买入 长江电力 600900 CH 36.55 买入 京能清洁能源 579 HK 2.96 买入 国投电力 600886 CH 17.35 买入 湖北能源 000883 CH 5.88 买入 陕西能源 001286 CH 12.60 买入 华能国际 600011 CH 9.47 买入 华能国际电力 股份 902 HK 7.33 买入 华能水电 600025 CH 11.67 买入 绿发电力 000537 CH 10.71 买入 中国核电 601985 CH 10.78 买入 中国广核 003816 CH 4.70 买入 中广核电力 1816 HK 3.69 买入 内蒙华电 600863 CH 5.55 买入 龙源电力 916 HK 7.99 买入 中国电力 2380 HK 3.62 买入 桂冠电力 600236 CH 9.09 买入 节能风电 601016 CH 3.47 增持 建投能源 000600 CH 10.13 增持 京能电力 600578 CH 5.67 增持 资料来源：华泰研究预测 # 正文目录 我们与市场不同的观点：美国“电荒”vs中国“电卷”？ 5 太阳底下无新事：后疫情时代中美两国缺电的起因高度相似 6 需求侧：预期的增长放缓 vs 结构性超预期 6 供给侧：中美的用电缺口都来自基荷电源增速放缓 等待新增装机解决“缺电”困局：远水解不了近渴 8 中美电价：批发侧和工业用户侧2026年或明显走出剪刀差 10 终端电价结构：美国输配电价和其他系统性成本显著高于中国 10 美国终端电价上涨：2024年来燃料成本贡献率达 $70\%$ 11 工业电价：2026年中国预计会明显低于美国，增强我国制造业竞争力 12 居民电价：2008年金融危机后，美国居民是最主要的涨价承受者 13 电能量电价：供需紧张带动点火价差走扩，期货和现货电价体现都并不明显 14 容量电价：相比电能量电价，更有效反映基荷电源缺口 16 为什么我们认为中美电价“东降西升”不可能长期持续？ 18 成本曲线：一次能源对二次能源的价格传导 18 供需：中国供需下行最快的阶段已经过去 19 为什么我们认为中国电力股估值可能已经步入底部区间？ 21 中美电力股估值比较：PE相近，PB分化从2023年开始 21 PB的主要驱动因素：火电看容量电价，非化石能源看电价绝对值 22 投资建议：美国“电荒”中国“电卷”不可能长期持续，推荐电力运营商. 25 风险提示 26 # 图表目录 图表1：中美两国可靠容量的供需系数（不考虑储能） 5 图表2：“十五五”中美基荷电源装机增速会走出剪刀差 5 图表3：中国基荷电源vs用电负荷增速2025年后很难倒挂 图表4：美国“电荒”并未带动点火价差明显反弹：三大AI聚集区. 5 图表5：中美电价西升东降的本质原因：燃料价格2015年后罕见倒挂 图表6：2023年开始中美电力股平均PB已经拉开了2倍以上差距 图表7：中国用电负荷与制造业投资高度一致：疫情后超预期. 6 图表8：美国用电量：2022年创历史新高，突破平台期 图表9：中美用电量的同比增速比较. 6 图表10：中美最高供电负荷的同比增速比较 6 图表11：中美火电电量占比与利用小时（右轴） 7 图表 12：美国 AI 缺电前后：基荷电源不增反减. 图表 13：中国 2022 年缺电前后：基荷电源缺口相比当前美国更大 图表 14：中美“十四五”电力供需增速比较. 8 图表15：中美“十五五”电力供需增速比较. 8 图表 16: 2022 年浙渝火电利用小时创新高,但其他地区没有. 图表 17：我国火电加速投产带动备用率回升,直到 2025 年才出现 .8 图表 18：2022 年后,全国合力度过了中国供电最紧张的 2023 年 图表 19：相比用电负荷需求,中国装机缺口直到 2025 年才开始收窄 图表20：2025美国各地批发侧电能量市场电价同比变化情况 图表 21：美国 1-10 月发电量情况 图表 22：中美电价对比(中国电价含增值税) 图表 23：美国工业和商业电价(2025 年 1 月 vs 2026 年 1 月) 图表 24：中国工业和商业电价（2025年1月 vs 2026年1月） 图表25：中国工业用户电价结构（以2026年1月广东为例） 11 图表26：中国全口径电价组成（2026年1月为例）示意 图表27：中美两国电能量电价对比 11 图表28：美国全口径电价组成（2026年1月为例）示意 图表 29：2020-26 年美国电价上涨,电力产业链的利润分配. 11 图表30：2024-26年美国电价上涨，电力产业链的利润分配 11 图表 31: 中美工业电价对比 图表32：中美工业电价对比（2025年1月） 12 图表33：中美工业电价对比（2026年1月） 12 图表34：美国各州电力批发市场的市场化情况 13 图表35：美国各州电力零售市场的市场化情况 13 图表36：2008年开始，美国居民电价vs工商业电价差距在拉大 13 图表37：美国电能量电价与气价高度相关 14 图表38：中国长协电价与煤价高度相关 14 图表39：中美电能量电价走势类似，2026年开始趋同 14 图表40：中美火电利用小时走势 14 图表41：美国平均火电点火价差 15 图表42：中美主力电源利用小时走势 15 图表43：美国主要三大AI聚集区火电点火价差 15 图表44：美国其他区域气电点火价差 15 图表 45：期货：美国最大 IPP Vistra Corp 预测的火电点火价差 图表 46：现货：美国批发市场气电点火价差走势(单位：美元/兆瓦时) ..... 16 图表47：美国PJM容量拍卖结果显示出明显的基荷装机缺口. 16 图表48：美国PJM市场的电能量电价并未体现出太多“缺电”的特征. 16 图表49：中美两国基荷电源容量电价对比（示意性，见附注） 17 图表50：美国PJM市场火电利润来源示意性拆分 17 图表 51：2023-26 年中国终端电价下降,电力产业链的利润分配 .18 图表52：2024-26年美国终端电价上涨，电力产业链的利润分配 18 图表 53：美国电价变化趋势(以工业和 PJM 电价为例) 图表54：中国电价变化趋势（以大工业和江苏电价为例） 18 图表55：中美工业电价对比 19 图表56：中美火电主要燃料价格 19 图表57：中美火电度电燃料成本 19 图表58：中美基荷电源装机增速殊途同归（装机同比增速） 19 图表59：风光装机增速2026年开始会显著下行 19 图表60：中国基荷电源vs用电量同比增长. 20 图表61：中国基荷电源vs用电负荷同比增长 20 图表62：中国顶峰机组保障比例：容量电价中的供需比趋势 20 图表63：中国火电利用小时的一阶导和二阶导趋势 20 图表64：美国电力公司PE（TTM）估值 21 图表65：美国电力公司PB（LF）估值 21 图表66：中国电力公司PE（TTM）估值 21 图表67：中国电力公司PB（LF）估值 21 图表68：中美电力股平均PE 22 图表 69: 中美电力股平均 PB ..... 22 图表70：中国电力股PEvs电能量电价（以广东为例） 22 图表71：中国电力股PEvs电能量电价（以江苏为例） 23 图表72：中国电力股PBvs电能量电价（以江苏为例） 23 图表73：中国电力股PBvs广东电能量电价 23 图表74：美国电力股PB vs PJM电能量电价 24 图表75：美国电力股PE vs PJM电能量电价 24 图表 76：美国最大的三家 IPP 电力股 PB 与容量电价情况 ..... 25 图表77：美国主要Utilities电力股平均PB相对稳定 25 图表 78: 重点公司推荐一览表 ..... 27 图表 79: 重点推荐公司最新观点 ..... 27 # 我们与市场不同的观点：美国“电荒”vs中国“电卷”？ 我们认为中美电力估值差异已经较为充分地反映了对中国电力行业足够的悲观预期。我们测算2025年后中美容量供需系数都在持续增长，电价“西升东降”的本质原因还在于能源价格，两国基荷电源增速“十五五”可能会走出剪刀差。中国供需最宽松的时候已经过去，衡量电力景气度最好的指标是容量电价，而非电量电价、点火价差或利用小时。 图表1：中美两国可靠容量的供需系数（不考虑储能） 资料来源：EIA预测，华泰研究预测 图表2：“十五五”中美基荷电源装机增速会走出剪刀差 资料来源：EIA预测，华泰研究预测 图表3：中国基荷电源 vs 用电负荷增速 2025 年后很难倒挂 资料来源：中电联，华泰研究预测 图表4：美国“电荒”并未带动点火价差明显反弹：三大AI聚集区 资料来源：EIA预测，华泰研究 图表5：中美电价西升东降的本质原因：燃料价格2015年后罕见倒挂 资料来源：中电联，EIA，Wind，华泰研究 图表6：2023 年开始中美电力股平均 PB 已经拉开了 2 倍以上差距 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 # 太阳底下无新事：后疫情时代中美两国缺电的起因高度相似 # 需求侧：预期的增长放缓VS结构性超预期 无独有偶，中美“缺电”的风险侧面印证了大国经济增长的韧性。本质原因都是需求增速下降的预期导致电力供给增速放缓；一旦出现结构性超预期的增长引擎，或极端气候事件造成部分供给受限，就容易引发电力危机。区别在于，中国是在2022年“缺电”时才发现制造业（尤其是出口/新三样）的蓬勃发展导致疫情期间国内用电依然旺盛，回过头才意识到前几年基荷电源增长的放缓早已埋下隐患，高温干旱的气候只是催化剂；而美国则是在发生系统性风险之前就已经意识到了供电瓶颈，导致AIDC大规模并网受限。 图表7：中国用电负荷与制造业投资高度一致：疫情后超预期 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表8：美国用电量：2022年创历史新高，突破平台期 资料来源：EIA，华泰研究 中国2020年后制造业尤其是出口企业的扩产带动2021-22年用电负荷增速超 $10\%$ ，是我国“2022缺电”的需求侧起因。美国本轮需求超预期主要来自AIDC基础设施的快速投资与建设，但是早在2022年美国用电量就突破了4000亿度的水平（过去15年的平台），同时工业用电量几乎恢复到了2000年前的高点，2024年用电最高负荷创新高，在这种背景下AI带来的压力对本已非常强劲的需求和脆弱的供电系统来说是“雪上加霜”。 图表9：中美用电量的同比增速比较 资料来源：EIA预测，华泰研究 图表10：中美最高供电负荷的同比增速比较 资料来源：中电联，华泰研究预测 美国2020-25年用电量增速不足 $2\%$ ，AI数据中心的需求带动2024-25年用电量增速由负转正，2025年10月GridStrategies预测美国2026-2030年电力消费增速CAGR高达 $3.5\%$ 依然很难超过中国，最高用电负荷也是一样。单看产能利用率（图34），美国供需宽松程度远高于中国，两国核心区别还在于中国的基荷电源供给增速过快。 # 供给侧：中美的用电缺口都来自基荷电源增速放缓 我们以火电利用小时衡量两国电量供需形势，可以发现中美的两国趋势性分化来自美国火电退役和中国新能源的崛起。中美电力结构中火电（包括燃气、燃煤、燃油、生物质等）都是绝对主力，甚至在2030年之前两国可再生能源电量都很难显著超过 $50\%$ 。2010-20年，两国均看到火电电量占比稳步下降，压缩了火电电量和利用小时，反映出电量宽松的整体趋势：区别在于这期间美国的用电量整体稳定，而中国的用电量持续增长。但是疫情后，美国的火电利用小时就开始出现反弹，因为火电装机的绝对值持续下滑；2024-25年的AI需求爆发只是延续或加速了该趋势。中国的利用小时在2023年后快速下降，源于风光装机开始加速（主力为光伏），此时“三个八千万”的火电装机其实还在建设过程中。 图表11：中美火电电量占比与利用小时（右轴） 注：利用小时坐标轴为右轴 资料来源：美国数据和预测来源于EIA，中国数据来源于中电联，预测来自华泰研究 事实上，2020年前后包括欧洲在内的很多国家电、水、气等管制资产因为1)人口负增长，需求疲软，2）管制回报率随利率和CPI下降，和3）民众对涨价的反感导致资本开支受限等，基础设施频繁触发“低概率”事故，最后不得不走上基建扩表和capex上行的通道。详情可以参考我们的报告：2025年6月的《长江基建集团(1038HK,买入)：多个资产有望迎来回报率上调窗口期，或释放业绩弹性》和2024年12月的《电能实业(6HK,买入)：全球布局的红利资产》，本文先不做赘述。 图表12：美国AI缺电前后：基荷电源不增反减 注：图表时间增速对应2022-26年CAGR，2025和2026年来自EIA预测资料来源：EIA，NERC，华泰研究 图表13：中国2022年缺电前后：基荷电源缺口相比当前美国更大 注：图表时间对应2020-24年CAGR资料来源：中电联，华泰研究 “缺电”分为“缺电量”和“缺电力”，例如中国2021年底“缺电”是因为煤价高企煤电厂发电意愿减弱导致缺电量，2022年夏天“缺电”是因为来水偏枯和夏季高温缺电力（不排除当时四川和浙江等部分省份的确缺电量），前者可以依靠强制煤矿和电厂签署长协煤来 稳定火电保供，后者的解决方式就是快速上马基荷电源（主要是火电）。和中国2022年类似，现在所称美国“缺电”指的是缺负荷，也就是稳定的供电能力。2022-26年，美国整体装机增速高于电量增速3pct，但是基荷电源随着火电退役下降——以基荷电源增速与用电负荷增速相比，其实2022年我国电网保供的压力不比现在的美国小。 图表14：中美“十四五”电力供需增速比较 资料来源：EIA，中电联，华泰研究 图表15：中美“十五五”电力供需增速比较 资料来源：美国数据为EIA/GridStrategies预测，中国数据为华泰研究预测注：全美最高负荷的增速是考虑了所有utility预测的增量，并没有考虑各地区最高负荷增长可能在时间上错开，所以该计算方法并不保守 倘若煤电退役如期，美国的基荷电源在2030年之前很难有实质性的增长（EIA预测）。中国“十五五”基荷电源的增速 $3.7\%$ 虽然高于美国，但并没有显著高于“十四五”，仍然大概率低于同期的电量复合增长与供电负荷增速。 # 等待新增装机解决“缺电”困局：远水解不了近渴 2022年底我国顶住GDP碳排放强度考核的压力，紧急核准了“三个八千万”煤电，显示了我国保供电底线的决心。但是这部分新核准的项目直到2025年才开始大规模投产，2023-24年中国用电量增速高达 $7\%$ ，这两年电力系统主要是通过省间互济与需求侧响应等方式顺利度过了新一轮火电装机投产前的空白期，毕竟2022年“缺电”时除了浙江和四川全国大部分其他地区火电都尚有余力（2022年全国产能利用率不及2020年冬天）。我国电网相对美国优势明显，且各省电力调配机制顺畅，2023-24年顶住了供电压力。 图表16：2022年浙渝火电利用小时创新高，但其他地区没有 资料来源：中电联，Wind，华泰研究 图表17：我国火电加速投产带动备用率回升，直到2025年才出现 注：关于备用率的测算详见我们2024年的报告《公用事业/电力设备与新能源：客观看待电力缺口与过剩并存》，坐标轴为右轴资料来源：中电联，华泰研究测算 图表18：2022年后，全国合力度过了中国供电最紧张的2023年 资料来源：中电联，Wind，华泰研究 图表19：相比用电负荷需求，中国装机缺口直到2025年才开始收窄 注：关于可控装机的定义与测算详见我们 2024 年的报告《公用事业/电力设备与 新能源：客观看待电力缺口与过剩并存》 资料来源：中电联，华泰研究测算 类似中国，美国的“缺电”也呈现出较高的“局部性”。美国2025年1-10月主力电源气电同比下滑 $2\%$ ，但气电外的其他化石能源电量同比显著增长，同期煤电增长超过 $16\%$ ，石油焦电量同比增长 $89\%$ ，除气价上涨导致的燃料切换外，也反映出严重的区域阻塞与网架老化。这与我国2022年夏天西南/华东缺电而三北还在弃风限电的情况类似。2025年下半年来，数据中心最集中的PJM批发侧电价出现明显上涨，但AIDC第一大区域加州的电价却在气价同比上涨 $21\% - 90\%$ 的情况下实现了电价的同比节约，排名第二的德州当地电价上涨幅度也并不明显（因为当地油气和新能源资源丰富）。 图表20：2025 美国各地批发侧电能量市场电价同比变化情况 资料来源：EIA，华泰研究 图表21：美国1-10月发电量情况 资料来源：EIA，华泰研究 考虑到美国的融资环境、电力设备的建设周期和ISO接入的效率，类似我国2023-25年的等待新增装机产能释放的空窗期只会更长，存量挖潜可能才是短期最有效的解决方案。2023年GridStrategies的研究认为美国各区域电网的传输如果足够畅通，可以减少美国东部和德州集合电源接近137GW 1 ；美国能源部预测ATTs可以有效释放40-110GW的传输能力 2 。 https://gridstrategiesllc.com/wp-content/uploads/2023/05/GS_Interregional-Transfer-Requirement-Analysis-final54.pdf 2 https://static1.squarespace.com/static/67f55826ee1df58205ff806/t/6827af76cb588c0ccb63581b/1747431307855/Liftoff DOE Innovative+Grid+Deployment Apr+2024.pdf # 中美电价：批发侧和工业用户侧2026年或明显走出剪刀差 # 终端电价结构：美国输配电价和其他系统性成本显著高于中国 美国的电价整体水平显著高于中国。与中国相反，美国居民电价显著高于工商业，是因为中国对居民电价采取非市场化的交叉补贴，工商业电费账单中长期存在对居民农业的损益分摊，这个结构性的差异短期可能很难得到逆转。除联邦税种外美国各州郡税收政策相差较大，下文比较暂不考虑美国销售税、所得税、财产税等，考虑中国的增值税会特别说明。 图表22：中美电价对比（中国电价含增值税） 注：汇率参考当月均值，按照各地工商业用电量加权平均；图中的中国工业电价包括容量/需量电价，美国工商业电价来自EIA统计本身已经是全口径电价，中美两国数字均包括两部制用户的基本电费或固定电费资料来源：EIA，各地电网代理购电官方发布信息，Statistics，华泰研究 图表23：美国工业和商业电价（2025年1月vs2026年1月） 注：汇率参考当月均值；图中的电价来自包括两部制用户的基本电费或固定电费资料来源：EIA，华泰研究 图表24：中国工业和商业电价（2025年1月vs2026年1月） 注：按照各地工商业用电量加权平均，图中的工业电价包括容量/需量电价资料来源：各地电网代理购电官方发布信息，华泰研究 根据我们的测算，截至2026年1月美国电价高于中国的主要原因在电能量电价以外部分。事实上两国加权平均的批发市场电能量电价水平接近（美国以11大批发市场电价计算，中国考虑各省年度长协），但是辅助服务、容量电价、输配电价等环节，美国明显高于中国。需要说明的是：2024年开始美国气价快速上行导致美国火电主力电源也就是气电的成本增加，其实历史上大部分时间美国火电的边际成本是低于中国的。 图表25：中国工业用户电价结构（以2026年1月广东为例） 注：2026年1月大部分省份用户电费中辅助服务为零资料来源：广东电网，华泰研究 图表26：中国全口径电价组成（2026年1月为例）示意 注：按照各地工商业用电量加权平均，图中的工业电价包括容量/需量电价资料来源：各地电网代理购电官方发布信息，华泰研究 图表27：中美两国电能量电价对比 注：美国以批发市场现货电价计算，中国以中长期电价计算资料来源：EIA，各地电网代理购电官方发布信息，Wind，华泰研究 图表28：美国全口径电价组成（2026年1月为例）示意 注：燃料成本按照煤电、气电等比例加权平均资料来源：EIA，华泰研究 # 美国终端电价上涨：2024年来燃料成本贡献率达 $70\%$ 美国和中国一样，非化石能源电量占比2025年都在 $40\%$ 左右，但是火电依然是边际定价者（中国的煤电=美国的气电），所以在燃料成本上涨时非化石能源有望受益于电价上涨。 图表29：2020-26年美国电价上涨，电力产业链的利润分配 资料来源：EIA预测，华泰研究 图表30：2024-26年美国电价上涨，电力产业链的利润分配 资料来源：EIA预测，华泰研究 根据我们分析，2020年迄今美国电价上涨的主要原因是燃料成本上涨（贡献率 $35\%$ ），这包括燃料成本上涨带动火电电价上涨带动非化石能源利润提升部分（是电价上涨被动产生的），但不包括火电点火价差提升，也就是电价上涨超过燃料成本上涨带动可再生能源电价上涨部分。美国火电点火价差在2020年见底，根据EIA预测的电价和燃料价格，我们测算2024-26年气电的点火价差相对稳定，全国批发侧电价大致跟随气价变化，煤电受益于成本优势点火价差扩大。我们根据EIA预测的价格进行测算，2024-26年的终端电价上涨中，燃料成本的影响就更大了，贡献率提升至 $70\%$ # 工业电价：2026年中国预计会明显低于美国，增强我国制造业竞争力 中国的电价在全球层面一直以来都具备较高的比较优势，唯一可与之媲美的大国只有美国：美国的商业与居民电价远高于中国，但是两国工业电价相对接近。2023年来中国工业电价持续下降，我们预计我国大工业电价的综合用电成本（两部制电价，包括电量电价和容量或需量电价）会从2026年开始和美国出现明显倒挂。 图表31：中美工业电价对比 注：汇率参考当月均值，按照工业用电量加权平均，图中的中国工业电价包括容量/需量电价资料来源：EIA，各地电网代理购电官方发布信息，华泰研究 由于工业电价在两国电力体制改革过程中市场化程度都最高，批发侧电能量电价与工业电价相关性也最强，所以中美工业电价在2026年发生倒挂的本质原因也是燃料成本东降西升带来的最终结果（具体下一段会展开）。需要注意的是，两国幅员辽阔，各省、州的能源资源和用电需求差异很大，各地电价的绝对值和变化趋势不同，我们这里只对平均水平分析。需要注意的是，因为美国用户侧电价较为市场化，季节性波动较大，1月通常为工业电价的低点；而中国由于电网代理购电的结构问题（保障性收购水电较多），与美国刚好相反。 图表32：中美工业电价对比（2025年1月） 注：汇率参考当月均值，中国按照各地工商业用电量加权平均资料来源：EIA，各地电网代理购电官方发布信息，华泰研究 图表33：中美工业电价对比（2026年1月） 注：汇率参考当月均值，中国按照各地工商业用电量加权平均资料来源：EIA，各地电网代理购电官方发布信息，华泰研究 # 居民电价：2008年金融危机后，美国居民是最主要的涨价承受者 70年代的“石油危机”和80年代的PURPA法案(The Public Utility Regulatory Policies Act)奠定了美国电力体制改革的基础。90年代东北部高电价与燃气循环联合机组的成熟催化了1998年美国第一个电力批发市场PJM的成立。根据FERC（Federal Energy Regulatory Commission）截止2025年，美国24个州完成了电力系统的批发侧市场化改革，18个地区完成了零售侧市场化(均存在部分市场化情况)；2025年美国超2/3的电量通过市场化交易形成，剩余地区基本维持了“发-输-配-售”的垂直一体化经营模式 3 。例如大家常听说的PPA（包括物理类和金融类），对签约两方所在地的批发和零售市场是否受管制就有要求。 图表34：美国各州电力批发市场的市场化情况 注：灰色为非市场化地区 资料来源：FERC，华泰研究 图表35：美国各州电力零售市场的市场化情况 注：灰色为非市场化地区 资料来源：EPA，华泰研究 2008年来美国居民电价上涨幅度远高于工商业，无论是2022年俄乌冲突还是近期热议的AI缺电，每次冲击都可能会导致居民电价上涨快于工商业。例如2022-24年，美国居民电价上涨 $10\%$ ，而工业电价下降 $2\%$ 。本质原因在于，和中国一样美国的工商业用户凭借其大客户的议价能力，可以更直接有效参与批发侧电力交易，或配套分布式/自备电源/PPA来降低能源采购成本（这里我们暂不对美国各州电力体制不同导致的交易方式和定价模式做深入探讨）。虽然居民近年来也受益于户用分布式和户储，但大用户在长协采购或争取直供上依然具有更高优势，工商业vs居民用电价格的比较优势持续拉大。事实上，该话题在美国学界、政界等都有过很多维度的讨论，我们这里暂不做更复杂化的解读。 图表36：2008年开始，美国居民电价vs工商业电价差距在拉大 资料来源：EIA预测，Yaleclimateconnections，华泰研究 # 电能量电价：供需紧张带动点火价差走扩，期货和现货电价体现都并不明显 2023年后，中国煤价下跌带动电价下降，美国气价上涨带动电价反弹，截至2026年1月两国火电燃料成本与电能量电价达到相似水平。事实上，因为煤价和气价大体是全球性的大宗商品，虽然因为各国资源禀赋与供需格局不同，价格走势在不同地区可能会在短时间内呈现相反趋势，但是中美两国燃料成本和电价走势在长周期上的趋势还是基本一致的。 图表37：美国电能量电价与气价高度相关 资料来源：EIA预测，华泰研究 图表38：中国长协电价与煤价高度相关 注：2026年煤价采用2026年1月上旬均价，因为中国煤电有基准上浮 $20\%$ 的上限价格限制，所以2021-23年电价上涨幅度低于煤价资料来源：Wind，华泰研究 美国缺电演绎到现在，当地的火电利用小时尚未出现有效反弹。中美两国火电（电量占比均为 $60\%$ 左右）的产能利用率差距较大——可见并不是需要利用小时大幅反弹才意味着供电的紧张。因为美国能源转型时火电的装机充足程度远高于中国，只是美国火电（尤其是煤电）服役时间较长，性能老化。所以虽然大家普遍认知中国电量供大于求，美国缺电，但是2030年之前中国火电的利用小时还是明显高于美国的。当然，依据目前的美国电力供需形势，我们认为未来的火电利用小时很可能超过EIA在2025年10月的预期。 图表39：中美电能量电价走势类似，2026年开始趋同 资料来源：EIA预测，各省电网代理购电，华泰研究 图表40：中美火电利用小时走势 资料来源：Wind，EIA预测，华泰研究预测 那么美国AI缺电是否会推动电能量电价上涨呢？事实上，根据我们的统计，美国电能量电价对应的点火价差与中国水平大体相当（图表20和22），2024年来点火价差走扩的电力批发市场主要在东北部，其他AI数据中心集中的区域包括加州、德州都尚未看到这个趋势。 图表41：美国平均火电点火价差 资料来源：EIA预测，华泰研究 图表42：中美主力电源利用小时走势 资料来源：Wind，EIA预测，华泰研究预测 当然，和我国一样，美国疆域广阔，各州资源禀赋差异较大，德州油气资源丰富，西南地区新能源转型速度领先，需求分布也不均匀，所以各州电价走势分化明显。 图表43：美国主要三大AI聚集区火电点火价差 注：德州2021年点火价差太高，所以不显示 图表44：美国其他区域气电点火价差 资料来源：Wind，EIA预测，华泰研究预测 资料来源：EIA预测，华泰研究 事实上，美国的电价、气价季节性因素明显，所以点火价差也呈现较为明显的年内变动，但是期货和现货电价显示出的供需紧张都并不明显。2025年夏季PJM电价上涨，7月PJM的点火价差创10年新高（也是美国11大批发侧市场中截止目前唯一一个），但是8月后快速回落，很难定义AI用电缺口对电价和发电企业的影响。毕竟2024年底和2023年夏季德州、纽约和新英格兰等地区都曾经历幅度更大的电价飞涨，当时的点火价差几倍于2025年夏天的水平。根据美国最大的独立发电企业Vistra2025年9月的预测，仅德州2026年可以看到明显的点火价差修复：ERCOT和PJM远期电价的上涨更多反应的也是远期天然气价格的看涨。 图表45：期货：美国最大 IPP Vistra Corp 预测的火电点火价差 注：截止2025年9月30日 资料来源：Vistra，华泰研究 图表46：现货：美国批发市场气电点火价差走势（单位：美元/兆瓦时） 资料来源：EIA，华泰研究 # 容量电价：相比电能量电价，更有效反映基荷电源缺口 美国各州电力体制不同，即便在完全市场化的各批发侧市场，交易产品和系统设计千差万别，不是各州都有容量电价机制，更不是各州都类似PJM有容量拍卖市场和期货电价。我们以目前资本市场关注度最高的PJM为例，可以看到容量市场的拍卖价格在2024年6月出现了大幅上涨(交割产品2025/26年)，此后持续创出新高；MISO的趋势类似，但是NYISO和ISO的拍卖结果并不明显。 图表47：美国PJM容量拍卖结果显示出明显的基荷装机缺口 资料来源：PJM，华泰研究 图表48：美国 PJM 市场的电能量电价并未体现出太多“缺电”的特征 资料来源：EIA，华泰研究 虽然在这之后的1年半时间里PJM的电能量电价并未出现明显的超额上涨，但是未来会兑现的容量电价对于发电企业的盈利预期已经有了非常大的影响。根据最新的PJM容量电价和电能量电价对应的点火价差测算，当地火电的容量电价贡献的利润可能会超过 $50\%$ 。对用户侧来说，2025年PJM所覆盖的9个州已经看到用户侧电价 $10\% - 20\%$ 的上涨，2026-27年因为容量电价的上涨导致终端用户的能源成本增加还在持续。 图表49：中美两国基荷电源容量电价对比（示意性，见附注） 注：这里中国的容量电价指的是每一年针对所有机组，而美国指的是针对当时投 产的机组，所以时间和价格的定义是不一致的。 资料来源：PJM，中国发改委，Vista，华泰研究 图表50：美国PJM市场火电利润来源示意性拆分 资料来源：EIA，Vista，华泰研究 # 为什么我们认为中美电价“东降西升”不可能长期持续？ # 成本曲线：一次能源对二次能源的价格传导 美国和中国一样，非化石能源电量占比2025年都只在 $40\%$ 左右。正如前文，根据EIA预测的价格，2024-26年美国电价上涨中燃料成本贡献了 $70\%$ ，在中国2023-25年的电价下降过程中，煤价下降的影响也是决定性的，但是中间环节有所扩张，导致最终电价下降幅度小于上游降价幅度。 图表51：2023-26年中国终端电价下降，电力产业链的利润分配 资料来源：电网代理购电信息，华泰研究 图表52：2024-26年美国终端电价上涨，电力产业链的利润分配 资料来源：EIA，华泰研究 根据北美和德国的经验，用户侧会提前于批发侧电价见底，点火价差可能滞后，我国新型电力系统的建设带来了（终端电价-电能量电价）的中间环节差值持续拉大，包括电力期货和其他套保的影响、输配电价、容量电价、辅助服务、结算侧调整、偏差考核和各种税费基金等等。下图我们以PJM和江苏的电能量电价示意这个趋势。 图表53：美国电价变化趋势（以工业和PJM电价为例） 资料来源：EIA，华泰研究 图表54：中国电价变化趋势（以大工业和江苏电价为例） 资料来源：中电联，华泰研究 2H25开始，中美批发侧和零售侧电价先后出现倒挂，主要是因为美国的天然气价格和中国的煤价2024年开始走出了剪刀差。历史上，中国的燃煤成本高于美国燃气成本并不常见。根据我们2025年12月的报告《电力设备与新能源/煤炭：2026年度策略-电力的超级周期》预测，2026年煤价中枢会从2025年的690回升至750元/吨，对中国电价形成支撑。我们已经看到美国AI电力需求带动当地天然气价格反弹，进而带动煤电需求增长，造成了煤价上涨的潜在风险；全球流动的一次能源最终会对中国的二次能源价格产生影响。 图表55：中美工业电价对比 注：汇率参考当月均值，按照工业用电量加权平均，图中的中国工业电价包括容量/需量电价资料来源：EIA，各地电网代理购电官方发布信息，华泰研究 图表56：中美火电主要燃料价格 资料来源：EIA，Wind，华泰研究 图表57：中美火电度电燃料成本 资料来源：中电联，EIA，Wind，华泰研究 # 供需：中国供需下行最快的阶段已经过去 国内三大电气的煤电已经满产且没有扩产计划，所以2025年是火电和基荷电源增速的高点，2026年开始增速会显著下降。根据我们的测算，新能源在经历531（发改委136号文规定投产时间以2025/5/31为新能源机制电价新老划断的分水岭）的抢装后，2026年开始新增装机的绝对值和增速预计均会下滑，尤其是当下的电价已经导致部分光伏电站盈利承压。 图表58：中美基荷电源装机增速殊途同归（装机同比增速） 资料来源：中电联，华泰研究预测 图表59：风光装机增速2026年开始会显著下行 资料来源：中电联，华泰研究预测 2025年大概率是中国电力系统供需最宽松的一年，基荷电源增速与最高负荷增速出现倒挂。根据我们华泰证券2025年12月的报告《宏观：十五五期间制造业迎来哪些新机遇？》，制造业固定资产投资增速大概率在2025年见底，按照本文图7会带动用电负荷增速提速。 图表60：中国基荷电源 vs 用电量同比增长 资料来源：中电联，华泰研究预测 图表61：中国基荷电源 vs 用电负荷同比增长 资料来源：中电联，华泰研究预测 火电利用小时恶化最快的阶段已经结束了，一方面是存量煤电机组上大压小开始加快，落后老旧的煤机不适应于新型电力系统的快速调峰需求；另一方面得益于“十五五”相对稳健的用电需求，包括电量和最高负荷的持续增长 图表62：中国顶峰机组保障比例：容量电价中的供需比趋势 注：具体定义与算法见我们2025年9月的报告《电价：“电量”向左，“容量+调节”向右》 资料来源：中电联，华泰研究预测 图表63：中国火电利用小时的一阶导和二阶导趋势 资料来源：中电联，华泰研究预测 # 为什么我们认为中国电力股估值可能已经步入底部区间？ # 中美电力股估值比较：PE相近，PB分化从2023年开始 2022年是美国电力公司估值的底部，恰恰是中国估值的阶段性高点。2023年开始，美国AI发展带来的电力缺口开始逐渐显现，有潜在缺电风险的区域也从弗吉尼亚、德州等开始扩散。与之相反，大洋彼岸的中国在2021-22年爆发了严重“缺电”事件后电力供给加速释放，电价在2023年见顶后出现回落。价格反映供需，产业景气度决定行业参与者潜在的回报率，所以2023-25年美国电力公司估值持续提升，而中国电力公司估值受到压缩的现实，是具有产业基础的。 图表64：美国电力公司PE（TTM）估值 注：加权平均以市值作为权重平均 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表65：美国电力公司PB（LF）估值 注：加权平均以市值作为权重平均 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 这里我们暂时先不做微观讨论，也就是具体个股的基本面与行业景气度的关联度高低：美国电力体制改革比中国复杂，各州采取的供电组织形式与市场化程度不同，并不是所有的电力公司（包括独立发电商IPP和公用事业公司Utilities）都会受益于AI快速发展带来的电力需求增长。同样中国也并非所有电力企业都受损于这两年的电价下降，火电、水电、核电和新能源的价格机制也在不断变化，但是电价映射出的各电源基本面趋势是相似的。 图表66：中国电力公司PE（TTM）估值 注：加权平均以市值作为权重平均 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表67：中国电力公司PB（LF）估值 注：加权平均以市值作为权重平均 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 从下图我们可以清晰看出，2021年中国缺电以来我国电力板块的PE提升速度显著跑赢美国，市盈率在2022年夏天再次缺电时达到顶峰。2024年开始两国PE发生逆转，中国电力公司的PE持续回落至2022年缺电事件前的水平，与美国电力公司一致，随着2H24美股电力板块的市盈率改善，两国PE间或出现倒挂，但是整体水平相差不大。 图表68：中美电力股平均PE 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表69：中美电力股平均PB 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 美股电力PB与中国拉开较大差距。中国电力股PB的高点出现在2021年底，也就是煤价快速上涨倒逼电价突破基准的破冰政策（发改价格〔2021〕1439号）。美股电力公司的PB在2020-22年仅是略高于中国（美国电力板块中有部分utilities，盈利稳定性更高），2023年初开始上行。同年夏天美国电网默默地保供了历史上最紧张的一个用电高峰，2H23开始的AI缺电热议进一步催化美国电力板块估值，2025年缺电逻辑持续兑现，美股估值飞速上行，与中国电力企业估值差距快速拉大。 # PB的主要驱动因素：火电看容量电价，非化石能源看电价绝对值 复盘中国电力股估值，我们发现： 1）火电的PE和点火价差的相关性较高，PE高点在2022年“缺电”时代，当前PE比2020年还低，因为现在的点火价差低于2022年煤价上涨之前的水平； 2）火电PB和点火价差相关性不高，高点出现在2021年底火电电价首次可以上浮的政策变化，2021年底到2026年初，火电PB几乎持续提升，尤其是2023年中PB修复最明显——虽然当时电量电价已经开始高位下行，但得益于容量电价的政策预期，龙头华能国际PB一度接近 $3.3x$ ，是2008年牛市后的最高水平，此后容量电价只是如期兑现，所以火电公司的PB从2024年来保持稳定； 3）非化石能源估值与点火价差相关性不高，PE和PB与电价绝对值的相关性显著，因为2026年初电能量电价已经回落至2020年的水平，所以PB也已经回到2020年的水平。 图表70：中国电力股PEvs电能量电价（以广东为例） 注：PE在右轴 资料来源：Wind，广东电力交易中心，华泰研究 图表71：中国电力股PEvs电能量电价（以江苏为例） 注：PE在右轴 资料来源：Wind，江苏电力交易中心，华泰研究 图表72：中国电力股PBvs电能量电价（以江苏为例） 注：PB在右轴 资料来源：Wind，江苏电力交易中心，华泰研究 图表73：中国电力股PB vs 广东电能量电价 注：PB在右轴 资料来源：Wind，广东电力交易中心，华泰研究 通过对美国电力股估值的复盘，我们发现： 1）美国电力公司的PB上涨主要是受到IPP公司的拉动，Utilities管制的电力企业ROE、PE和PB都比较稳定； 2）IPP的PB与电能量电价和点火价差绝对值都没有特别显著的相关性，但是PJM的容量电价对于当地电力公司估值起到了明显的正向作用（VST和NRG主要的业务都在PJM和ERCOT)，但是对业务相对分散的CEG的影响就没有另外两家公司这么明显了。 图表74：美国电力股PB vs PJM 电能量电价 资料来源：EIA，华泰研究 注：PB在右轴 图表75：美国电力股PE vs PJM 电能量电价 注：PE在右轴 资料来源：EIA，华泰研究 图表76：美国最大的三家IPP电力股PB与容量电价情况 资料来源：PJM，Bloomberg，华泰研究 图表77：美国主要 Utilities 电力股平均 PB 相对稳定 资料来源：Bloomberg，华泰研究 综上所述，中国火电容量电价的持续提升稳定了火电公司估值的基本盘，详情可见我们2025年9月的报告《电价：“电量”向左，“容量+调节”向右》，2026年容量电价会出现明显上涨。同时一次能源价格的反弹会成为电价企稳的主要助推器。需要说明的是，电价的趋势参考美国也是从局部区域的部分用户和电源品种开始体现的，以目前中美两国的电力供需形势，都很难发生全国性长时间严重“缺电”的情况。 # 投资建议：美国“电荒”中国“电卷”不可能长期持续，推荐电力运营商 以当前中美两国的电源结构（火电占比 $60\%$ 左右，电量供需不紧张）燃料成本对批发侧和零售侧的终端电价起到了决定性的作用。根据我们煤炭组的预测，2026年煤价企稳相比2025年会出现明显回升，我们据此判断中国电价再进一步下降的空间不大。同时，1）电量供需，传统电源和新能源装机增速从2026年开始都会出现下降；2）电力供需，2026年开始基荷电源增速与最高用电负荷的增速又会重新逆转——我们认为供需压力最大的阶段已经过去了。 如果2026年煤价修复带动电价修复：1）首先利好沿海与火电一起参与批发侧交易的核电，2026年我们判断部分省份核电在没有特殊政策的情况下可能发生亏损，电价进一步下降不利于核能产业链的健康发展；2）绿电考虑机制电价，综合电价下降幅度会明显小于火电，反而是消纳与现货的影响更大，考虑增值税政策变化与减值，短期业绩压力可能较大，但是这也意味着行业拐点临近；3）水电受电价影响幅度不如核电和绿电，2023年后ROE下降幅度有限，更多是国内供需疲软对估值的影响，我们认为也有望得到修复。 火电2026年短期业绩可能会受损于煤价上涨，但是：1）对于煤电联营的企业来说，煤价影响相对较小，电价影响幅度更大；2）对于没有煤矿资产或母公司煤炭资源较少的火电公司来说，如果2026年业绩大幅下滑或亏损（局部），股价有望重现2021年的行情。同时，我们再次强调，火电点火价差本身的波动可能并不会很大（中国vs美国看似冰火两重天的电力供需，并未导致两国火电公司点火价差有明显区别），决定估值的核心因素在容量电价。 # 风险提示 本文所有分析并未突出区域层面的差异，主要是针对全国层面做了量化测算，假设网架结构和潮汐层面没有堵点，也就是最理想化的“全国统一大市场”模式。关于特高压能否打通电能量流，区域和省内环网送出，典型阻塞例如呼包断面、河东河西、长江等造成的自然天堑等结构性问题都尚不在我们报告的覆盖范围内，美国同理。 宏观经济、AI和数据中心对于电力市场的影响。在我们最高负荷的假设中，我们考虑降温负荷外最高负荷2030年相比2025年增长1.8亿千瓦左右，这高度取决于宏观经济周期和制造业扩产周期。当然，中国算力发展的进程可能超我们目前的想象，所以对于此我们还需要持续观察。 电力市场政策难以把握，电价作为最重要的生产要素之一，需要兼顾多方面社会责任。电价高低对工业企业、发电侧投资和国民经济都会产生重要影响，因此全球各国对所谓的电力市场化都会保持一定的政策弹性，例如欧洲在俄乌冲突后对电价的限制，澳洲对电力零售商的利润上限，包括近期美国对核电、新老能源等一系列的政策波动，都难以预测。本文对电量和容量的测算更多是基于逻辑，事实上具体容量机制的演化以及各级政府对交易规则的把握，都还需要紧密跟踪。 图表78：重点公司推荐一览表 股票名称 股票代码 最新收盘价 目标价(百万) (当地币种) 市值(百万) (当地币种) EPS(元) PE(倍) 投资评级 (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 福能股份 600483 CH 买入 9.53 15.47 26,495 1.00 1.10 1.19 1.34 9.49 8.63 8.00 7.13 淮河能源 600575 CH 买入 3.49 5.28 25,012 0.22 0.23 0.23 0.23 15.81 15.50 15.20 14.94 川投能源 600674 CH 买入 14.38 21.25 70,097 0.92 1.00 1.01 1.06 15.55 14.39 14.21 13.56 华润电力 836 HK 买入 18.00 25.49 93,187 2.78 2.42 2.59 2.67 6.48 7.45 6.94 6.74 国电电力 600795 CH 买入 4.98 6.87 88,821 0.55 0.42 0.47 0.50 9.03 11.92 10.68 9.89 甘肃能源 000791 CH 买入 7.00 9.55 22,707 0.51 0.61 0.71 0.73 13.81 11.53 9.90 9.65 长江电力 600900 CH 买入 26.88 36.55 657,706 1.33 1.38 1.43 1.50 20.24 19.53 18.75 17.92 京能清洁能源 579 HK 买入 2.30 2.96 18,962 0.39 0.42 0.45 0.49 5.25 4.91 4.56 4.18 国投电力 600886 CH 买入 13.51 17.35 108,141 0.83 0.90 0.94 0.98 16.28 15.08 14.40 13.83 湖北能源 000883 CH 买入 4.62 5.88 32,707 0.28 0.36 0.29 0.30 16.51 13.00 16.19 15.45 陕西能源 001286 CH 买入 9.93 12.60 37,238 0.80 0.80 0.86 0.92 12.38 12.37 11.51 10.76 华能国际 600011 CH 买入 7.54 9.47 118,364 0.65 0.89 0.92 0.94 11.68 8.45 8.20 8.06 华能国际电力 股份 902 HK 买入 5.85 7.33 91,834 0.65 0.89 0.92 0.94 8.14 5.89 5.72 5.62 华能水电 600025 CH 买入 9.35 11.67 174,201 0.45 0.47 0.51 0.53 21.00 20.00 18.43 17.69 绿发电力 000537 CH 买入 8.65 10.71 17,876 0.49 0.46 0.61 0.73 17.72 18.90 14.22 11.79 中国核电 601985 CH 买入 9.02 10.78 185,523 0.43 0.45 0.49 0.57 21.14 19.99 18.47 15.88 中国广核 003816 CH 买入 3.94 4.70 198,965 0.21 0.19 0.21 0.22 18.40 20.33 18.44 17.57 中广核电力 1816 HK 买入 3.12 3.69 157,556 0.21 0.19 0.21 0.22 13.09 14.46 13.12 12.50 内蒙华电 600863 CH 买入 4.79 5.55 34,961 0.32 0.37 0.40 0.41 15.04 12.94 12.08 11.80 龙源电力 916 HK 买入 7.01 7.99 58,602 0.76 0.76 0.81 0.93 8.30 8.25 7.82 6.77 中国电力 2380 HK 买入 3.26 3.62 40,327 0.27 0.28 0.31 0.34 10.77 10.37 9.44 8.64 桂冠电力 600236 CH 买入 8.22 9.09 64,793 0.29 0.36 0.39 0.40 28.38 23.07 21.25 20.57 节能风电 601016 CH 增持 3.13 3.47 20,158 0.21 0.14 0.15 0.16 15.16 21.95 21.53 19.50 建投能源 000600 CH 增持 9.27 10.13 16,716 0.29 1.15 1.20 1.33 31.58 8.08 7.70 6.95 京能电力 600578 CH 增持 5.63 5.67 37,691 0.26 0.58 0.60 0.62 21.87 9.63 9.39 9.04 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表79：重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 福能股份(600483 CH) 福能股份发布三季报：Q3实现营收36.66亿元（yoy-4.04%，qoq+12.05%），归母净利6.52亿元（yoy+11.53%，qoq+11.52%），归母净利低于华泰预测(6.84~8.36亿元）、主要是Q3电量低于此前预期。2025年Q1-Q3实现营收100.35亿元（yoy-4.29%），归母净利19.89亿元（yoy+12.17%），扣非净利19.42亿元（yoy+11.40%）。风光发电量稳步增长，盈利贡献持续凸显。火电发电量略有下滑，成本下行推动盈利改善。公司项目储备充足，目标2025/2030年末在手发电装机达到15GW/20GW。维持“买入"评级。我们维持公司25-27年归母净利润为30.71/33.10/37.17亿元（三年复合增速为10%），对应EPS为1.10/1.19/1.34元。给予2026年火电与其他业务13xPE（利润占43%），与火电可比均值一致；新能源13xPE（利润占57%），与新能源可比均值一致；对应目标价15.47元（前值14.30元，基于2025年火电与其他业务13xPE、新能源13xPE）。风险提示：风资源情况不及预期；电价/煤价不及预期。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：福能股份(600483 CH,买入)：新项目储备价值有望逐步体现 淮河能源(600575 CH) 近期煤价波动上行、各省正开展2026年年度电力市场化交易工作，火电公司2026年盈利预期不确定性较高，市场对相对稳健的高股息标的青睐度提升。我们看好淮河能源原因如下：1）公司承诺2025-27年不低于75%分红比例且DPS不低于0.19元，最低DPS对应保底股息率5.2%；2）煤价小幅上行阶段，煤电一体化公司燃煤成本上涨压力显著小于低比例长协煤的纯电力公司；3）集团优质资产注入有望提升公司资产规模和盈利能力。维持“买入"评级。我们维持对公司2025-27年归母净利润预测8.75/8.92/9.08亿元（由于公司发股及现金购买资产流程尚未全部完成，盈利预测暂不考虑本次资产注入）；2025-27年BPS为3.17/3.40/3.64元。可比煤电一体化公司2026E PB Wind一致预期均值1.47x，考虑公司分红水平相对较高，给予公司2026年目标PB1.55x，目标价5.28元（前值：5.11元基于1.50x2026E PE），维持“买入"评级。风险提示：上网电价低于预期，利用小时数低于预期，煤价高于预期。报告发布日期：2025年12月04日点击下载全文：淮河能源(600575 CH,买入)：保底股息率5.2%的煤电一体化标的 # 股票名称 # 川投能源 # (600674 CH) # 最新观点 川投能源发布三季报：3Q25实现营收4.29亿元（yoy-11.30%，qoq+23.20%），归母净利17.60亿元（yoy-16.96%，qoq+79.19%），归母净利位于我们9月28日发布业绩前瞻报告预期16.20-19.36亿元（中值17.78亿元）的下区间。2025年1-9M25实现营收11.40亿元（yoy+4.95%），归母净利42.21亿元（yoy-4.54%），扣非净利42.09亿元（yoy-4.16%）。我们预计4Q25公司控股水电电价有望环比提升，2025年全年控股水电电价同比或相对稳健，持续看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。 我们维持对公司2025-2027年归母净利润预测48.72/49.32/51.70亿元，对应EPS为1.00/1.01/1.06元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE18.8x，看好雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年21.0x目标PE，对应目标价21.25元(前值：20.40元基于20.5x25E PE)，维持“买入"评级。 风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。 报告发布日期：2025年10月21日 # 点击下载全文：川投能源(600674 CH,买入)：业绩符合预期，对Q4盈利保持乐观 # 华润电力 # (836 HK) 11月6日华润电力出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司介绍了核心业务经营情况和重要进展，包括售电量增长、燃料成本控制、火电盈利和在建项目等，同时回应对近期煤价反弹影响、全年新增新能源装机目标是否调整、可再生能源补贴回款、分红政策等核心关切，明确全年业务指引落地节奏与发展展望。我们看好公司在效益优先的发展战略下，资产盈利能力和分红能力处于行业领先水平，维持“买入”评级。 我们维持对公司2025-27年普通股股东应占利润125.07/134.30/138.18亿港币的预测。出于审慎性原则，维持目标价25.49港币和“买入"评级，基于公司火电/可再生能源 $0.82 / 17.4\times$ 2025EPB/PE（归母权益/核心利润：229.1/90.4亿港币），总市值折价 $25\%$ 以反映新能源分拆上市的潜在影响，目标市值1319.7亿港币。 风险提示：煤价高于预期，电价低于预期，利用小时数低于预期，减值风险，分拆上市落地情况与预期不符。 报告发布日期：2025年11月08日 # 点击下载全文：华润电力(836 HK,买入)：2026年度投资峰会速递一锐意进取优质高股息价值典范 # 国电电力 # (600795 CH) 国电电力发布三季报：3Q25实现营收475.51亿元（yoy-1.01%，qoq+25.66%），归母净利30.90亿元（yoy+24.87%，qoq+64.72%），归母净利润超出我们预期的25.49-28.51亿元，主要是3Q25华东高温天气带动公司火电上网电量超预期。1-9M25实现营收1252.05亿元（yoy-6.47%），归母净利67.77亿元（yoy-26.27%），扣非净利64.24亿元（yoy+37.99%）。我们测算公司2025E股息率4.72%，公司兼具高股息价值和大渡河水电成长，维持“买入”评级。 考虑7月以来可再生能源补贴回款加速，我们下调公司25-27年信用减值损失33.7/9.9/19.9%至4.69/3.08/2.79亿元，从而上调25-27年归母净利6.4/1.0/1.9%至74.54/83.13/89.77亿元。根据公司2026年新能源归母净利预期29.25亿元，水电/火电归母净资产297/340亿元，参考可比公司Wind一致预期26E PE/PB/PB 17.8/2.24/0.82x，考虑火电可比公司估值含新能源，新能源/水电的装机规模/盈利能力较可比公司有一定差距，给予公司26E PE/PB/PB 15.0/1.70/0.70x，目标价6.87元（前值：6.11元基于新能源/水电/火电25E PE/PB/PB 14.5/1.80/0.75x）。 风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。报告发布日期：2025年10月27日 # 点击下载全文：国电电力(600795 CH,买入)：业绩超预期，红利价值有望持续体现 # 甘肃能源 # (000791 CH) 甘肃能源发布三季报：3Q25实现营收25.94亿元（yoy+1.33%，qoq+53.30%），归母净利7.57亿元（yoy+11.34%，qoq+119.33%），归母净利润位于我们预期5.62-7.62亿元的上区间。1-9M25实现营收65.25亿元（yoy+0.64%），归母净利15.82亿元（yoy+14.16%），扣非净利15.72亿元（yoy+157.90%）。公司水电在现货交易中电价优势显著，火电板块盈利能力强，维持“买入”评级。 由于1-9M25公司火电上网电价高于我们此前预期，我们上调对公司2025-27年火电上网电价4.99/2.75/2.78%；同时由于公司1-9M25财务费用控制较优，下调公司2025-27年财务费用9.08/10.06/10.68%，从而上调公司25-27年归母净利润3.96%/2.08%/1.58%至19.70/22.94/23.53亿元（三年复合增速为12.69%），对应EPS为0.61/0.71/0.73元。参考可比公司2026E PE的Wind一致预期为16.0x，考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司13.5x2026E PE，对应目标价9.55元（前值8.18元基于14.0x2025E PE），维持“买入"评级。 风险提示：来水不及预期，电价不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。 报告发布日期：2025年11月02日 # 点击下载全文：甘肃能源(000791 CH,买入)：传统能源经营优势带动业绩同比增长 # 长江电力 # (600900 CH) 长江电力发布三季报：3Q25实现营收290.44亿元（yoy-7.78%，qoq+47.56%），归母净利151.37亿元（yoy-9.13%，qoq+92.20%），归母净利位于我们预期的146.42-162.41亿元(中值154.42亿元)下区间。1-9M25实现营收657.41亿元(yoy-0.89%)，归母净利281.93亿元(yoy+0.60%)，扣非净利282.07亿元（yoy+0.79%）。9月三峡来水大幅转丰对3Q25业绩形成一定支撑，预计公司2025年全年境内水电发电量同比+0.34%，归母净利润同比+3.62%；持续看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，维持“买入"评级。 考虑9月以来三峡水库来水同比大幅偏丰，我们上调公司2025-27年境内水电发电量3.32/2.93/2.93%，从而上调公司2025-27年归母净利润 $3.46\% / 3.00\% / 2.86\%$ 至336.71/350.75/367.08亿元（三年复合增速为 $4.15\%$ ），对应EPS为1.38/1.43/1.50元。参考可比公司Wind一致预期26年平均PE18.2x，看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司 $25.5\times 26\mathrm{E}$ PE，目标价36.55元（前值：32.59元基于25E24.5xPE）。 风险提示：上网电价低于预期，发电量低于预期，参股公司贡献投资收益不及预期。 报告发布日期：2025年10月31日 点击下载全文：长江电力(600900 CH,买入)：三峡来水大幅转丰对业绩形成支撑 # 股票名称 # 最新观点 # 京能清洁能源(579HK) 京能清洁能源公布上半年业绩，1H25实现营收109.00亿元（调整后yoy $+2.9\%$ ），归母净利19.83亿元（调整后yoy $-5.0\%$ ），低于我们此前预期（21.67亿元），主要系水电业务发电量大幅下滑（我们测算yoy $-49\%$ ）且经营开支高于预期所致。公司于2025年4月发布2025-27年分红承诺，我们测算2025E股息率或达 $7.0\%$ 。公司具备低估值、高股息的显著特征，长期价值有望重估，维持“买入"评级。 我们调整公司25-27年归母净利-4.9/-10.1/-9.9%至34.7/37.3/40.8亿元，对应2025年EPS/BPS0.42/4.29元，调整主因1H25公司绿电装机投产规模略低于我们预期，下调绿电新增装机规模预测；1H25水电发电量承压，下调水电利用小时数预测。可比公司Wind一致预期2025年PB均值为 $0.73x$ （前值 $0.67x$ ），我们仍然认为公司属于低估值、高股息的稀缺绿电标的，分红承诺的出台或助力长期价值重估，考虑公司流动性较可比公司（均为港股通标的）相对更低，给予公司2025年 $0.63x$ PB，对应目标价2.96港元（前值2.43港元，对应 $0.52\times 2025\mathrm{EPB}$ ），维持“买入”评级。风险提示：天然气价格过度上涨；绿电装机增长或不及我们预期。 报告发布日期：2025年08月28日 # 点击下载全文：京能清洁能源(579 HK,买入)：绿电稳健增长，高股息价值有望凸显 # 国投电力 # (600886 CH) 国投电力发布三季报：3Q25实现营收148.76亿元（yoy-13.98%，qoq+18.29%），归母净利27.23亿元（yoy-3.94%，qoq+58.62%），归母净利润位于我们预期的22.30-27.62亿元的上区间。1-9M25实现营收405.72亿元（yoy-8.61%），归母净利65.17亿元（yoy-0.92%），扣非净利65.01亿元（yoy+2.35%）。看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。 我们维持公司2025-27年归母净利润预期72/75/78亿元。基于26E火电归母净资产/清洁能源归母净利74.38/67.99亿元，参考火电/清洁能源可比公司26EPB/PEWind一致预期1.1/17.5x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本控制能力更强，来水波动属于天然因素，仍看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.3/19.0x26EPB/PE，目标市值1389亿元（前值16.67元基于火电/清洁能源1.2/19.0x25EPB/PE）。 风险提示：入炉标煤单价高于预期，上网电价低于预期，新能源新增装机低于预期，来水不及预期，利用小时数低于预期。 报告发布日期：2025年11月02日 # 点击下载全文：国投电力(600886 CH,买入)：火电盈利增长抵消部分来水偏枯影响 # 湖北能源 # (000883 CH) 湖北能源发布三季报：3Q25实现营收50.28亿元（yoy-9.99%，qoq+16.65%），归母净利13.80亿元（yoy+33.26%，qoq+129.92%），归母净利润超出我们预期主要是本期处置联营企业长江证券获得投资受益14.38亿元，扣非归母净利润7.52亿元位于我们预期7.20-10亿元的下区间。1-9M25实现营收135.21亿元（yoy-12.24%），归母净利23.36亿元（yoy-5.07%），扣非净利16.26亿元（yoy-33.33%）。公司水火互济，总体盈利水平较为稳健，PB(LF)为0.88x，估值性价比高，维持“买入"评级。 由于公司3Q25处置联营企业长江证券获得投资收益14.38亿元（非经常性受益），公司1-9M25对联营合营企业投资收益同比 $+3036$ 万元，我们上调公司2025-2027投资净收益531.25/8.41/6.87%至17.47/3.87/4.67亿元，从而调整公司2025-27年归母净利润 $+35.28\% / - 0.58\% / - 0.42\%$ 至 23.03/18.49/19.38亿元。预计公司2026年新能源归母净利润2.49亿元，水电/火电归母净资产136.18/75.02亿元，参考可比公司Wind一致预期26E PE/PB/PB均值 $17.6 / 2.2 / 0.84x$ ，考虑：1）公司未来新增新能源装机规模较可比公司有差距；2）可比公司水电调节性强于公司；3）火电可比公司估值含新能源预期，给予公司26E PE/PB/PB15.5/2.1/0.75x，目标市值380.82亿元，目标价5.88元（前值：5.32元，基于25E新能源PE/水电PB/火电PB15.5/2.1/0.75x）。 风险提示：入炉标煤单价高于预期，上网电价低于预期，新能源新增装机低于预期，来水不及预期，利用小时数低于预期。 报告发布日期：2025年11月03日 # 点击下载全文：湖北能源(000883 CH,买入):2025年利润同比高增与低估值并存 # 陕西能源 # (001286 CH) 陕西能源发布三季报：3Q25实现营收64.97亿元（yoy+3.78%，qoq+39.40%），归母净利10.83亿元（yoy+13.24%，qoq+71.81%），归母净利略低于我们预期下限的10.89亿元。1-9M25实现营收163.59亿元(yoy-2.83%)，归母净利24.17亿元(yoy-3.23%)，扣非净利24.16亿元(yoy-2.39%)。看好公司电力及煤炭产能扩张带来的盈利成长性，维持“买入"评级。 我们维持对公司2025-27年归母净利润预测30/32/35亿元，对应EPS为0.80/0.86/0.92元。Wind一致预期下，可比公司2026年PE均值为11.6x，考虑陕西能源：1）煤电一体化匹配能力高，且当前电力利润占比超过可比公司中煤电一体化公司；2）预期2025-27年归母净利润CAGR为 $4.8\%$ 高于可比公司均值，给予公司26EPE14.5x，目标价12.60元（前值：11.77元基于 $14.5\times 25\mathrm{PE}$ ），维持“买入"评级。 风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。 报告发布日期：2025年10月30日 # 点击下载全文：陕西能源(001286 CH,买入)：新煤炭产能带动公司利润同比增长 # 华能国际 # (600011 CH) 华能国际发布三季报：中国企业会计准则下，3Q25实现营收609.43亿元（yoy-7.09%，qoq+17.88%），归母净利55.79亿元（yoy+88.54%，qoq+30.07%），归母净利符合我们预期的47.49-62.39亿元（中值54.94亿元）；1-9M25实现营收1729.75亿元（yoy-6.19%），归母净利148.41亿元（yoy+42.52%），扣非净利140.41亿元（yoy+39.83%）。1-9M25公司煤电度电利润总额同比+2.8分至5.1分，看好公司煤电2025年全年盈利表现；公司2024年分红比例58.8%（测算时分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东净利润），假设2025年分红比例同比持平，我们测算公司A/H股2025E股息率高达 $5.37\% / 7.55\%$ ，高股息价值突出，维持“买入”评级。 考虑1-9M25公司资产减值损失同比 $-47.9\%$ 至6.21亿元，我们下调公司2025-27年资产减值损失预期 $44.8 / 44.9 / 44.9\%$ 至16.22/16.28/16.09亿元，从而上调公司2025-27年归母净利润预期 $11.7 / 10.5 / 9.5\%$ 至140/144/147亿元。A股：预计公司26年新能源权益利润82.35亿元和火电权益净资产611亿元，分别给予26EPE20.0x和PB1.05x（可比公司Wind一致预期26EPE/PB17.7x/0.94x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电盈利能力更突出，扣除永续债后目标市值1487亿元，对应股价9.47元（前值：9.02元基于新能源/火电25EPE20.0x/PB0.98x），维持“买入"评级。H股：预计公司2026年扣除永续债后BPS为4.77元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.4x2026EPB，较其历史5年均值 $(0.81\times)$ 约高1.9个标准差，目标价7.33港币（前值：5.97港币基于 $1.3\times 2025\mathrm{EPE}$ ，维持“买入”。 风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。 报告发布日期：2025年10月29日 点击下载全文：华能国际(600011 CH,买入;902 HK,买入)：煤电盈利强劲，高股息价值突出 # 股票名称 # 华能水电 (600025 CH) # 最新观点 华能水电发布三季报：3Q25实现营收76.82亿元（yoy+1.92%，qoq+1.42%），归母净利29.30亿元（yoy-4.12%，qoq-5.49%），归母净利润低于我们预期区间下限的30.35亿元，主要是上网电价同比降幅高于预期。1-9M25实现营收206.41亿元（yoy+6.30%），归母净利75.39亿元（yoy+4.34%），扣非净利75.54亿元（yoy+4.62%）。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入"评级。 我们维持公司2025-27年归母净利润预期87/95/98亿元（三年复合增速为 $5.88\%$ ），对应EPS为0.47/0.51/0.53元，参考可比公司Wind一致预期2026年平均PE16.7x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年 $23.0\times$ 目标PE，对应目标价11.67元（前值：11.65元基于25年 $24.0\times$ 目标PE），维持“买入"评级。 风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。 报告发布日期：2025年11月02日 # 点击下载全文：华能水电(600025 CH,买入)：来水偏丰有望助力全年利润同比增长 # 绿发电力 (000537 CH) 中绿电发布三季报：Q3实现营收13.74亿元（yoy+23%，qoq+5%），归母净利1.87亿元（yoy-59%，qoq-49%），扣非净利1.97亿元（yoy-48%，qoq-46%）。9M25实现营收37.07亿元（yoy+27%），归母净利8.05亿元（yoy-12%），扣非净利8.15亿元（yoy-3%），归母净利符合公司业绩预告（7.02~9.11亿元）。新能源指标持续增加，2025年发电量有望大幅增长。费用控制有望缓解毛利率压力，经营现金流有望大幅增长。维持“买入"评级。 我们下调公司25-27年归母净利润（ $-28\% / -18\% / -17\%$ ）至9.46/12.57/15.16亿元（三年复合增速为 $15\%$ ），对应BPS9.74/10.16/10.64元。下调主要考虑到新增光伏与风电项目电价较低、收入贡献少于此前预期，折旧同比大幅增长。Wind一致预期可比公司25年PB均值 $1.88x$ ，公司2025-27年归母利润CAGR高于行业均值（ $8.7\%$ ）、但2025年ROE（ $4.8\%$ ）低于行业均值（ $10.2\%$ ），给予公司2025年 $1.1xPB$ 、相当于 $23xPE$ ，目标价10.71元（前值11.20元基于2025年 $1.13xPB$ ）。 风险提示：绿电行业竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。 报告发布日期：2025年10月26日 # 点击下载全文：中绿电(000537 CH,买入)：毛利率承压，经营现金流同比大增 # 中国核电 (601985 CH) 中国核电发布三季报：Q3实现营收206.62亿元（yoy+5.7%，qoq-0.2%），归母净利23.36亿元（yoy-23.5%，qoq-7.6%），归母净利低于华泰预测（24.75~30.25亿元），主要是新能源增收不增利，叠加上年新能源类REITs发行及市场化债转股稀释归母净利。2025年Q1-Q3实现营收616.35亿元（yoy+8.2%），归母净利80.02亿元（yoy-10.4%），扣非净利79.58亿元（yoy-10.2%）。公司核电业务稳步增长，叠加集约化改革与存量资产盘活举措落地，中长期价值有望持续释放，维持“买入”评级。 我们调整公司25-27年归母净利润 $-0.2\% / + 0.3\% / - 5.2\%$ 至92.8/100.4/116.8亿元（三年复合增速为 $10\%$ ），对应EPS为 $0.45 / 0.49 / 0.57$ 元。调整主要是考虑到新能源归母权益比例变化。Wind一致预期下可比公司26年PE均值 $18x$ ，考虑到公司核电新机组投产逐步提速、中长期价值有望迎来重估，给予公司26年 $22\times \mathrm{PE}$ ，上调目标价至10.78元（前值9.9元，对应25年 $22\times \mathrm{PE}$ 、可比均值 $18\times \mathrm{PE}$ ）。 风险提示：核电审批数量不及预期；项目投产不及预期；电价下行风险。 报告发布日期：2025年10月29日 # 点击下载全文：中国核电(601985 CH,买入)：集约化改革与盘活资产赋能长期发展 # 中广核电力 (1816 HK) 中国广核发布三季报：3Q25实现营收205.56亿元（yoy-10.21%，qoq+7.40%），归母净利26.24亿元（yoy-8.81%，qoq-10.32%），归母净利润位于我们预期的24.14-26.44亿元上区间。1-9M25实现营收597.23亿元（yoy-4.09%），归母净利85.76亿元（yoy-14.14%），扣非净利81.80亿元（yoy-16.00%），主要是核电机组市场化交易电价同比下降。2026年广东年度电力交易方案落地，核电交易电量取消变动成本补偿，公司广东市场化机组2026年年度交易电价有望同比增长，维持“买入”评级。 我们维持对公司2025-2027年归母净利预测97.88/107.89/113.26亿元。基于对公司2026年EPS/BPS0.21/2.59元的预期，考虑公司在建核电机组规模可观，产能陆续释放有望增厚公司价值，参考A股可比公司Wind一致预期2026EPE均值 $19.2\mathrm{x}$ ，H股历史5年PB均值 $0.94\mathrm{x}$ ，给予公司A/H股26EPE/PB22.0/1.3x，目标价4.70元/3.69港币（前值：4.55元/3.51港币基于A/H股25EPE/PB23.5/1.3x），维持“买入"评级。 风险提示：电力需求不及预期，机组核准不及预期，公司机组投产不及预期，上网电价不及预期。 报告发布日期：2025年10月30日 # 点击下载全文：中国广核(003816 CH,买入;1816 HK,买入):26年广东市场化核电盈利有望提升 # 内蒙华电 (600863 CH) 内蒙华电为华能集团旗下内蒙古地区煤电一体化经营主体，自2018年起每年实现 $60\%+$ 分红比例，2025E/26E股息率 $4.5 / 4.8\%$ （假设配套融资完成），是稳健高股息标的。近期市场对煤电电价下行风险十分担忧，本报告从权益（归母）角度进行分析，认为公司资产抗风险能力强、蒙西高耗能小机组“等容替代”潜力有望进一步提升公司盈利能力，维持“买入”评级。 我们预计公司2025-27年归母净利润为27.02/28.95/29.63亿元，较前次预期上调 $15.8 / 12.5 / 8.2\%$ ，主要是公司本次注入风电资产已于2025/12/31完成过户，我们对公司2025-27年盈利预测已考虑注入资产；对应EPS0.37/0.40/0.41元，参考可比公司26E Wind一致预期PE均值12.7x，给予公司 $14.0\times 2026\mathrm{EP}$ ，较可比公司均值溢价主要考虑公司分红能力高于可比公司，但仅溢价 $10\%$ 主要考虑公司本次资产注入配套融资尚未完成，目标价5.55元（前值4.93元基于 $12.5\times 2026\mathrm{EP}$ ），维持“买入"评级。 风险提示：电价不及预期风险，利用小时不及预期风险，煤价高于预期风险，资产/信用减值数额高于预期风险，测算和实际偏差风险。 报告发布日期：2026年01月19日 # 点击下载全文：内蒙华电(600863 CH,买入)：电价下行风险小的稳健高股息标的 # 龙源电力 (916 HK) 龙源电力发布三季报：Q3实现营收65.64亿元(yoy-14%，qoq-13%)，归母净利10.18亿元(yoy-38%，qoq-31%)，归母净利低于华泰预测(11.16-13.64亿元），主要是风电利用小时数下降导致电量低于预期。2025年Q1-Q3实现营收222.21亿元（yoy-17%），归母净利43.93亿元（yoy-21%），扣非净利42.92亿元（yoy-16%）。公司推出50亿元A股再融资计划加码风电项目，长期增长动力充足。维持“买入"评级。 我们下调公司25-27年归母净利润 $1.8\% / 8.7\% / 8.2\%$ 至63.78/67.32/77.80亿元（三年复合增速为 $7\%$ ），对应EPS为0.76/0.81/0.93元。下调主要是考虑到陆上风电增值税返还政策变化、政府补助收益下修。给予公司A股目标价人民币19.44元（前值18.72元），基于2026年24xPE，较可比均值溢价2x、考虑到26-27年归母净利CAGR（ $10.4\%$ ）高于可比中位值（ $7.9\%$ ）；给予公司H股目标价港币7.99元（前值7.63元），基于2026年9xPE，高于历史三年PE均值（7x），我们看好国补合规确权和机制电价实施催化价值重估。 风险提示：来风不及预期；弃电率回升；补贴回款不及预期。 报告发布日期：2025年10月30日 点击下载全文：龙源电力(001289 CH,买入;916 HK,买入)：强劲现金流有望带来价值重估 # 股票名称 # 中国电力(2380 HK) # 最新观点 公司公布1H25业绩：营收同比 $-9.87\%$ 至238.58亿元；归属于权益持有人利润28.35亿元，同比 $+1.16\%$ ，高于我们预期的25.22亿元，主要系风电板块盈利超预期；归属于普通股股东利润25.87亿元，同比 $+0.65\%$ 。1H25，公司水电和光伏板块盈利暂承压，但火电和风电板块表现亮眼，促使公司盈利同比略增。看好公司拟将红筹控A股（远达环保）对公司水电板块盈利远期增厚，维持“买入"评级。 参考1H25公司风光电价同比变化趋势，考虑市场化推进过程中风光电价或有一定压力，下调公司2025-2027年风电上网电价 $0.4 / 2.6 / 3.0\%$ ，光伏上网电价 $3.7 / 5.5 / 5.6\%$ ，从而下调公司2025-2027年归属于普通股股东利润 $1.6 / 3.6 / 2.3\%$ 至 $34.93 / 38.38 / 41.95$ 亿元。基于对公司2025E新能源权益持有人利润/火电权益持有人资产/水电权益持有人资产预期30.77/124.42/55.42亿元，参考可比公司Wind一致预期2025EPE/PB/PB分别为 $7.9 / 0.8 / 2.4x$ ，看好公司新能源发展战略调整为以风电为主和水电板块远期规模和盈利增长潜力，考虑火电可比公司估值中含新能源预期，给予公司新能源/火电/水电 $13.0 / 0.6 / 1.6\times$ 2025EPE/PB/PB，扣除永续债权益152.33亿元后公司目标市值447亿港币，目标价3.62港币（前值：3.43港币基于新能源/火电/水电 $11.5 / 0.5 / 1.5\times$ 2025EPE/PB/PB）。 风险提示：上网电价/新能源发展/利用小时数/煤价下降/资产重组不及预期。 报告发布日期：2025年08月24日 # 点击下载全文：中国电力(2380 HK,买入)：业绩超预期，火电/风电表现亮眼 # 桂冠电力 # (600236 CH) 桂冠电力发布三季报：3Q25实现营收31.81亿元（yoy+26.05%，qoq+43.96%），归母净利12.32亿元（yoy+69.49%，qoq+91.15%），归母净利润位于我们预期的10.15-13.15亿元(中值11.65亿元)的上区间。1-9M25实现营收73.35亿元(yoy-0.25%)，归母净利24.19亿元(yoy+11.80%)，扣非净利24.30亿元（yoy+12.84%）。3Q25，公司收入同比增速（26.05%）低于发电量同比增速（54.10%）主要是分摊不平衡电费减收4.59亿元，公司预计进入枯水期后不平衡电费将减少甚至不发生。10月公司龙头水库龙滩来水仍同比大幅偏丰，持续看好水电经济价值及公司高分红能力，维持“买入"评级。 由于3Q25公司水电发电量同比大幅增长，我们上调公司2025-27年公司水电发电量各 $12.37\%$ ，同时将3Q25的4.59亿元不平衡电费分摊至年度电价中，下调公司2025-27年水电上网电价各 $5.42\%$ ，从而上调公司2025-27年归母净利润9.79/11.14/10.03%至28.09/30.49/31.50亿元（三年复合增速为 $11.33\%$ ），对应EPS为0.36/0.39/0.40元。参考可比公司2026E PE的Wind一致预期为16.9x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司，给予公司 $23.5\times 2026\mathrm{PE}$ ，目标价9.09元（前值7.79元，基于2025E PE24x），维持“买入"评级。 风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。 报告发布日期：2025年11月02日 # 点击下载全文：桂冠电力(600236 CH,买入)：持续看好公司广西水电经济价值 # 节能风电 # (601016 CH) 节能风电发布三季报：Q3实现营收9.66亿元（yoy-17%，qoq-15%），归母净利1.20亿元（yoy-61%，qoq-50%），归母净利低于华泰预测（1.80~2.20亿元），主要是Q3陆上风电发电量下滑及市场化电价压力拖累。2025年Q1-Q3实现营收34.10亿元（yoy-11%），归母净利7.50亿元（yoy-36%），扣非净利7.23亿元（yoy-37%）。公司存量装机规模稳定、储备装机充足，Q3海上风电表现亮眼，应收补贴回收利好现金流。维持“增持”评级。我们下调公司25-27年归母净利润 $3.1\% / 8.2\% / 7.1\%$ 至9.18/9.36/10.34亿元，对应EPS为0.14/0.15/0.16元、BPS为2.79/2.89/2.99元。下调主要是考虑到增值税新政策自2025年11月开始实施、下修其他收益。可比公司26年Wind一致预期1.3xPB，考虑到公司26年ROE低于可比均值(7.3%)给予公司26年1.2xPB，上调目标价至3.47元（前值3.34元，对应25年1.2xPB、可比1.3xPB）。 风险提示：风力发电竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。 报告发布日期：2025年10月29日 # 点击下载全文：节能风电(601016 CH,增持)：新能源布局优化有望缓解电价压力 # 建投能源 # (000600 CH) 建投能源发布三季报：Q3实现营收53.69亿元（yoy-4.6%，qoq+18.3%），归母净利6.86亿元（yoy+430%，qoq+51%），归母净利和业绩预告一致。2025年Q1-Q3实现营收164.82亿元（yoy-3.7%），归母净利15.83亿元（yoy+232%），扣非净利15.47亿元（yoy+315%）。煤价大幅回落驱动火电盈利修复，参股公司贡献增量收益，定增募资推进新项目建设，叠加市值管理与现金分红落地，公司长期价值凸显。维持"增持"评级。我们上调公司25-27年归母净利润 $25\% / 13\% / 22\%$ 至20.76/21.79/24.14亿元（三年复合增速为 $66\%$ ），对应EPS为1.15/1.20/1.33元、BPS为6.79/7.79/8.54元。上调主要是考虑到电价好于预期、煤价低于预期、投资收益好于预期。Wind一致预期下可比公司26年PB均值1.22x，公司ROE好于可比均值，给予公司26年1.3xPB，上调目标价至10.13元（前值7.88元，对应25年1.2xPB）。 风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。 报告发布日期：2025年11月02日 # 点击下载全文：建投能源(000600 CH,增持)：盈利大增与分红回购凸显长期价值 # 京能电力 # (600578 CH) 京能电力发布三季报：Q3实现营收90.80亿元（yoy-0.55%，qoq+26.19%），归母净利12.21亿元（yoy+141.73%，qoq+37.90%），高于我们3Q25业绩前瞻报告预期的8.45-10.33亿，主要是综合标煤单价同比降低、新能源收入同比增加所致。2025年前三季度实现营收261.60亿元（yoy+0.49%），归母净利31.70亿元（yoy+125.66%），扣非净利31.60亿元（yoy+123.46%）。我们认为在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，维持“增持”评级。 我们调整公司2025-2027年归母净利润 $+6.4 / + 7.4 / + 8.3\%$ 至39.15/40.16/41.69亿元，对应BPS为4.69/5.02/5.37元，调整主因公司Q3火电发电量超我们预期，上调火电利用小时预测。可比公司2026年Wind一致预期PB均值为1.12倍（前值1.09倍），考虑在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，给予公司2026年1.13x目标PB，对应目标价5.67元（前值5.17元，基于1.11x2025EPB），维持“增持”评级。 风险提示：煤价波动超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。 报告发布日期：2025年10月24日 点击下载全文：京能电力(600578 CH,增持)：业绩超预期，毛利率同环比改善 # 免责声明 # 分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 # 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 # 香港-重要监管披露 - 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 - 长江电力（600900 CH）、福能股份（600483 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 $1\%$ 或以上。 - 国投电力（600886 CH）、长江电力（600900 CH）、龙源电力（916 HK）、中广核电力（1816 HK）、华润电力（836 HK）、中国电力（2380 HK）、华能国际电力股份（902 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 # 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 # 美国-重要监管披露 - 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 - 国电电力（600795 CH）、桂冠电力（600236 CH）、中国核电（601985 CH）、中国广核（003816 CH）、中广核电力（1816 HK）、中国电力（2380 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。 - 国电电力（600795 CH）、川投能源（600674 CH）、桂冠电力（600236 CH）、节能风电（601016 CH）、中国广核（003816 CH）、龙源电力（916 HK）、中广核电力（1816 HK）、中国电力（2380 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 - 国电电力（600795 CH）、中国核电（601985 CH）、龙源电力（916 HK）、中国电力（2380 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 - 长江电力（600900 CH）、福能股份（600483 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 $1\%$ 或以上。 - 国投电力（600886 CH）、长江电力（600900 CH）、龙源电力（916 HK）、中广核电力（1816 HK）、华润电力（836 HK）、中国电力（2380 HK）、华能国际电力股份（902 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 # 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。 # 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数，德国市场基准为DAX指数），具体如下： # 行业评级 增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准 # 公司评级 买入：预计股价超越基准 $15\%$ 以上 增持：预计股价超越基准 $5\% \sim 15\%$ 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出：预计股价弱于基准 $15\%$ 以上 暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 # 法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E # 华泰证券股份有限公司 # 南京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 电话：86258338999/传真：862583387521 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 深圳 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 电话：8675582493932/传真：8675582492062 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中99号中环中心53楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件：research@htsc.com http://www.htsc.com.hk # 华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道280号21楼东（纽约10017） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件：Huatai@htsc-us.com http://www.htsc-us.com # 华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心1号大厦，#08-02，新加坡018981 电话：+65 68603600 传真：+6565091183 https://www.htsc.com.sg ©版权所有2026年华泰证券股份有限公司 # 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：861063211166/传真：861063211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：862128972098/传真：862128972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com