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OTA行业总结：客量稳健增长，酒店ADR逐步修复

核心内容

2025年第三季度，中国国内旅游行业整体呈现客量增长有韧性，但人均消费较弱的特点。展望第四季度，行业回暖迹象明显，客量与酒店ADR均有修复趋势，行业增长可能环比加速。同时，OTA平台在收入与利润方面均表现良好，尤其是携程与同程在3Q25期间实现了利润超预期，且国内OTA平台的估值性价比优于海外。

主要观点

• 国内旅游行业表现：

  • 3Q25国内旅游人次同比增长13.3%，收入同比增长4.9%，呈现“量增价缩”态势。
  • 出入境人次恢复至2019年的106%，同比增长12%，国际旅游恢复势头持续。
  • 自10月起，国内酒店ADR和RevPAR止跌回正，显示行业景气度改善。

• OTA平台业绩分析：

  • 收入：3Q25携程和同程收入分别同比增长15.5%和16.1%，高于海外平台的平均增速（约10%）。
  • 利润：携程和同程均实现利润超预期，其中携程的经调整净利润同比增长221.2%，主要受益于一次性投资收益；同程经调整净利润同比增长15.1%，显示出较强的盈利能力。
  • 经营效率：国内OTA平台总费用率偏低，季节性波动小，经营利润率持续优化，尤其是携程经营利润率维持在25%-30%之间，同程则在10%-20%之间。

• 国际业务表现：

  • 携程国际平台（Trip.com）总预订额同比增长60%，显示海外业务增长迅速。
  • 同程ADR同比增速领先行业回正，主因高品质住宿预订占比提升，结构优化。

• 估值与市场预期：

  • 从估值层面看，携程和同程2026年预期PE分别为18.5倍和14.3倍，低于Booking（18.8倍）和Airbnb（25.3倍），具备估值性价比。
  • 3Q25业绩发布后，市场对4Q25及未来年度业绩预期有所上调，但国内平台调整幅度相对平稳，海外平台调整更显著。

关键信息

• 国内OTA收入增速中枢：10%-20%，优于海外平台。
• 国内OTA利润率提升空间：费用率优化带来利润率提升，携程和同程均表现优于行业平均水平。
• 国际业务增长：携程国际平台增长迅速，同程ADR修复领先。
• 市场预期：国内平台的收入和利润预期相对稳定，而海外平台调整更为积极。
• 重点推荐：同程旅行（780 HK）和携程集团-S（9961 HK）均被推荐为“买入”评级，目标价分别为29.4港币和691.4港币。

风险提示

• 宏观经济不确定性：可能影响旅游需求。
• 出境运力短缺：国际航班恢复不及预期，影响国际旅游复苏。
• 签证政策风险：地缘政治变动可能带来签证政策变化，影响国际业务发展。

投资评级说明

• 行业评级：增持、中性、减持。
• 公司评级：买入、增持、持有、卖出、暂停评级、无评级。

估值与增长预测

总结

总体来看，3Q25国内旅游行业呈现客量增长稳健、消费趋于性价比导向的趋势，OTA平台在收入与利润方面均表现优于市场预期。携程和同程在经营效率与利润率方面持续优化，国际业务增长迅速，尤其是携程国际平台。估值层面，国内OTA平台具备较高性价比，具备持续增长潜力，因此被持续推荐。未来需关注宏观经济、出境运力及签证政策等风险因素。