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再论票据市场“零利率”：回归本源

核心内容

本文围绕12月票据市场出现的“零利率”现象，分析其背后反映的信贷形势，并对市场中流行的逆向思维观点进行反驳。文章指出，票据市场与信贷市场存在密切的此消彼长关系，票据利率的异常下降实质上反映了信贷投放的疲弱。

主要观点

1. 票据市场反常现象

• 票据利率持续走低：12月初起，跨月短端票据利率已接近零，1M票据利率成交在0.01%。
• 期限拉长买票行为：银行在不计成本的情况下购买票据，从1M开始，逐渐递延至2M、3M，甚至6M。
• 现象极端化：当前票据“零利率”现象已蔓延至6M期限，6个月以上至1年的票据利率也降至1%以下。
• 历史罕见：这种“惨烈”局面在中国票据市场发展史上是空前的，引发市场广泛关注。

2. 逆向思维观点不符合调控逻辑

• 信贷与票据为“一体两面”：信贷投放多，票据市场则相对疲软；信贷不足，票据市场则活跃。
• 市场预期先行：票据市场在12月初就形成了信贷不足的一致预期，银行提前抢购票据，导致市场出现“零利率”。
• 央行行动滞后：央行降准和召开信贷形势分析会等行为是市场预期后的反应，而非原因。
• LPR调降效果有限：LPR调降虽为降息路径的开启，但对票据利率的改善作用不明显，显示信贷需求仍不足。

3. 回归本源：信贷供需疲弱是主因

• 经济下行与内需疲弱：当前经济环境导致企业信贷需求疲软，是票据市场利率走低的直接原因。
• 银行贷款意愿有限：银行出于稳健经营和风险防范的考虑，信贷投放也较为谨慎。
• 票据市场行为合理：银行通过票据二级市场大量买票，同时增加票据贴现量，是应对信贷供需失衡的自然反应。
• 政策刺激效果有限：尽管12月有降准和LPR调降，但对信贷意愿的提振作用有限，尤其对企业需求影响不大。

4. 政策建议与展望

• 需“量价”双管齐下：货币政策应兼顾“量”和“价”，以刺激供需双方的信贷意愿。
• “稳信贷”可争取：在房地产政策收紧和基建空间有限的背景下，“宽信用”可能难以实现，但“稳信贷”仍可通过政策手段争取。
• 未来谨慎预期：对1月信贷投放持谨慎态度，预计环比会有所提振，但同比难以创新高。

关键信息

• 票据利率走势：12月票据利率大幅下行，且已出现6M接近零利率的情况。
• 信贷形势疲弱：信贷投放不足，导致银行通过票据市场调节信贷额度。
• 政策工具使用：12月央行降准和LPR调降虽为市场刺激手段，但效果有限。
• 市场预期先行：票据市场利率走低是信贷不足预期的反映，而非政策直接导致。
• 风险提示：明年信贷投放或超预期，政策调控也可能超预期。

图表目录

• 图表1：今年12月票据利率低于往年同期水平
• 图表2：12月各期限票据利率快速下行
• 图表3：今年1月末和12月初票据利率表现
• 图表4：票据贴现发生量创历史新高

风险提示

1. 明年信贷投放超预期
2. 政策调控超预期

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