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輝立證券集團：Fraser and Neave Ltd (FNN) 投資報告總結

核心內容

Fraser and Neave Ltd (FNN) 是一家主要從事食品與飲料業務的公司，業務範圍包括飲料、乳製品、印刷與出版。公司旗下擁有100PLUS、F&N NUTRISOY、F&N Magnolia 和 F&N FRUIT TREE FRESH 等品牌，業務覆蓋亞太、歐洲和美國12個國家。

主要觀點

• FNN的投資展望較為保守：由於即將出售Myanmar Brewery Limited (MBL) 55%股權，預計將導致公司營收減少約三分之一，且出售後剩餘業務增長緩慢。
• 估值壓力：目前FNN的EV/EBITDA為16倍，較全球釀酒業平均12.8倍高出25.8%，此高估值不被認為合理，因MBL是公司最快的增長業務。
• 外匯風險影響營運利潤：公司80%的收入來自新加坡以外的市場，SGD對MYR、THB和USD的升值將對營運毛利造成壓力。
• 股價走勢：自2014年10月31日公告出售MBL後，FNN股價下跌17.8%，且截至報告日，股價較消息公布後下跌9.5%。

關鍵資訊

MBL出售影響

• FNN預計出售MBL 55%股權，出售後將只剩下軟飲料和乳製品業務。
• MBL在FY14年為FNN貢獻約13%的營收和38%的EBIT。
• 原預計出售於FY16F開始，此交易將導致FNN的營收和淨利大幅下降。
• FNN的估值預計將受到影響，預計出售價格為S$1b，此價格將導致FNN的EV為S$3,182m。

外匯影響

• FNN的營收受到SGD對MYR、THB和USD升值的影響，預計營運毛利將受到壓力。
• 由於MBL是公司最快增長的業務，其出售將進一步壓縮FNN的EBIT margin。

估值分析

• EV/EBITDA：FNN目前為16倍，較全球釀酒業平均12.8倍高25.8%。
• P/E：FNN目前為36.1倍，較全球釀酒業平均21倍高71.9%。
• 目標價：輝立證券給予FNN "Reduce" 評級，目標價為S$2.40，較最後交易價有14.1%的折讓。

投資建議

• 輝立證券建議降低FNN的投資，認為其估值不具備合理性，主要原因是出售MBL後剩餘業務增長緩慢。
• 股價已反映部分估值壓力，但若MBL出售價格高於預期，可能對估值產生正面影響。

財務預測

指標	FY13	FY14	FY15F	FY16F
收入 (SGD MN)	2,294	2,421	2,592	2,324
EBITDA (SGD MN)	595	264	319	304
NPAT (adj.) (SGD MN)	545	263	140	115
EPS (adj.)	0.38	0.18	0.10	0.08
P/E (adj.)	14.8	17.2	29.6	36.1
P/BV	0.9	2.8	2.5	1.5
DPS (USD)	0.16	0.05	0.05	0.04
ROE (%)	6.8	5.2	8.5	5.2

關鍵風險

• MBL出售價格高於預期：若出售價格超過S$1b，可能對FNN估值產生正面影響。
• 外匯走勢逆轉：若MYR、THB和USD相對於SGD貶值，可能改善FNN的邊際利潤。
• 商品價格持續低迷：若原材料價格持續下跌，可能提升FNN的邊際利潤。
• MBL出售後營收增長緩慢：預計軟飲料和乳製品業務的CAGR為7%和5%，較過去偏低。

未來展望

• FNN計劃在2014年開始執行Vision 2020戰略，目標成為東南亞穩定且可持續的飲料領導者。
• 通過強化現有市場（新加坡、馬來西亞、泰國）和擴張新市場（越南、印尼、菲律賓），實現業務多元化。
• 利用ThaiBev的分銷網絡擴展業務，特別是軟飲料在泰國市場的推廣。

SWOT分析

優勢 (Strength)

• 市場領導品牌：100PLUS和F&N NUTRISOY在馬來西亞和新加坡排名第一。
• 產品組合多元：包括F&N、F&N Ice Mountain、F&N NUTRISOY、F&N FRUIT TREE FRESH等品牌。
• 在馬來西亞擁有廣泛的分銷網絡。

劣勢 (Weakness)

• 需要重建新加坡的分銷網絡，因Coca Cola終止與FNN的合作。

機會 (Opportunity)

• 通過ThaiBev的分銷網絡擴展業務。
• 在越南和印尼尋求收購機會，加快增長。
• 利用現有品牌在東南亞市場的優勢。

威脅 (Threat)

• 高度競爭的行業，存在大量替代品。
• MBL出售可能影響公司整體盈利能力。
• 外匯風險持續存在。
• 原材料價格波動可能影響成本結構。

結論

輝立證券認為FNN在出售MBL後，剩餘業務增長緩慢，不具備高估值的合理性，因此給予"Reduce"評級和目標價S$2.40。公司需面對外匯風險和營運毛利壓力，且其估值較全球釀酒業平均高出25.8%，不被認為合理。