20181125-华创证券-航空敏感性测算_原油价格大幅下跌为成本端减负_客运价格市场化持续推进增厚时刻价值_7页_625kb

航空敏感性测算总结

核心内容概述

本报告对2019年航空公司利润进行敏感性测算，重点分析油价、燃油附加费、票价及汇率等因素对航空公司盈利能力的影响，并结合市场环境变化提出投资建议。

主要观点

• 油价波动对成本的影响显著：原油价格大幅下跌为航空公司成本端减负，特别是布油价格下降将直接影响国内综采成本。测算显示，油价下降10%将显著提升三大航利润，而油价上涨则会带来较大压力。
• 票价市场化提升时刻价值：冬春航季新一轮客运价格调整开启，票价持续市场化有助于提升航空公司盈利能力。测算显示，票价提价16%将对利润产生积极影响。
• 汇率波动影响财务费用：人民币贬值将减少航空公司财务费用，从而增厚利润。汇率从6.95升至7.39将对利润产生不同程度的影响。
• 燃油附加费政策变化：燃油附加费的征收情况将影响航空公司收入，乐观油价下可能不再征收，而中性及悲观油价下则可能增加。
• 航空公司盈利预测与估值：在不同情景下，各航空公司2019年利润预测及对应的PE估值差异较大，其中三大航在乐观情景下PE较低，而春秋与吉祥PE较高。
• 投资建议：基于当前市场环境和敏感性测算结果，报告强调三大航及吉祥“强推”评级，春秋航空“推荐”评级。
• 风险提示：油价大幅上升、人民币大幅贬值、经济大幅下滑是主要风险因素。

关键信息

1. 油价敏感性测算

• 油价变化：
  • 布油60美元（同比-18%）：国内综采成本5028元/吨（同比-6%），综合油价同比-10%。
  • 布油70美元（同比-4%）：国内综采成本5836元/吨（同比9%），综合油价同比5%。
  • 布油80美元（同比9%）：国内综采成本6593元/吨（同比23%），综合油价同比19%。
• 利润影响：
  • 油价波动10%下，国航利润增厚28亿元，东航25亿元，南航32亿元，春秋3亿元，吉祥3亿元。
  • 中性情景下，国航利润减少14亿元，东航12亿元，南航16亿元，春秋2亿元，吉祥1亿元。
  • 悲观情景下，国航利润减少54亿元，东航48亿元，南航62亿元，春秋6亿元，吉祥6亿元。

2. 燃油附加费测算

• 2018年燃油附加费收入：
  • 国航：10亿元
  • 东航：11亿元
  • 南航：14亿元
  • 春秋：1.7亿元
  • 吉祥：1.9亿元
• 2019年燃油附加费征收：
  • 乐观油价下：不征收
  • 中性油价下：征收15-30元
  • 悲观油价下：征收30-60元
• 利润影响：
  • 乐观油价下，三大航平均减少11.8亿元
  • 中性油价下，三大航平均新增收益5亿元
  • 悲观油价下，三大航平均新增收益39亿元

3. 票价敏感性测算

• 票价提价：假设2019年票价同比2018年增长16%，对利润贡献约为2.4%-3.3%。
• 提价对利润的影响：
  • 国航：28.9亿元
  • 东航：23.9亿元
  • 南航：26.9亿元
  • 春秋：3.4亿元
  • 吉祥：3.0亿元
• 客座率提升1%对利润的影响：
  • 国航：10.3亿元
  • 东航：8.8亿元
  • 南航：11.0亿元
  • 春秋：1.0亿元
  • 吉祥：1.1亿元

4. 汇率敏感性测算

• 汇率变化：
  • 2018年末汇率6.95，2019年中性假设为7，悲观假设为7.39。
• 财务费用变化：
  • 汇率从6.95升至7.39，将减少财务费用，从而增厚利润。
• 利润影响：
  • 汇率波动1%下，国航减少2.35亿元，东航减少2.32亿元，南航减少2.97亿元，春秋减少0.02亿元，吉祥减少0.01亿元。

5. 模拟利润测算

• 2019年利润预测：
  • 乐观情景（布油60，汇率7）：国航128亿元，东航96亿元，南航108亿元，吉祥19亿元，春秋21亿元。
  • 中性情景（布油70，汇率7）：国航97亿元，东航71亿元，南航74亿元，吉祥17亿元，春秋18亿元。
  • 悲观情景（布油80，汇率7.3）：国航74亿元，东航46亿元，南航40亿元，吉祥16.9亿元，春秋16.8亿元。
• 对应PE估值：
  • 乐观情景：国航9.2倍，东航8.9倍，南航8.2倍，吉祥15.1倍，春秋17.6倍。
  • 中性情景：国航12.1倍，东航12.0倍，南航11.9倍，吉祥15.3倍，春秋18.7倍。
  • 悲观情景：国航17.7倍，东航18.5倍，南航21.9倍，吉祥15.5倍，春秋18.7倍。

6. 投资建议

• 评级：
  • 中国国航、东方航空、南方航空、吉祥航空：强推
  • 春秋航空：推荐
• 理由：
  • 客运价格市场化持续推进，增厚时刻价值。
  • 头部航空公司具备“区位+转换成本”护城河要素。
  • 外部压制因素减弱，行业景气持续向上。

7. 风险提示

• 油价大幅上升
• 人民币大幅贬值
• 经济大幅下滑

行业数据

• 股票家数：8只
• 总市值：3,824.3亿元
• 流通市值：2,670.73亿元
• 行业基准指数：沪深300

投资评级体系

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

团队介绍

• 组长、首席分析师：吴一凡
• 分析师：刘阳
• 研究员：肖祎
• 助理研究员：王凯

联系信息

• 北京总部：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A
• 广深分部：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼
• 上海分部：上海浦东银城中路200号中银大厦3402室