2017-业态迭代加速拓展，制度改革提效，规模及盈利进入增长双通道_26页-2mb

永辉超市行研报告总结

核心内容

永辉超市（601933）是一家以生鲜及食品为主的零售企业，专注于业态迭代、制度改革及供应链优化，以提升经营效率和盈利水平。公司自2001年成立以来，通过不断拓展区域市场，已成长为全国化零售龙头，2016年底门店数量达到487家，覆盖全国20个省份。

主要观点

1. 业态迭代：永辉超市持续进行门店业态升级，从传统的红标店发展为绿标店，再到超级物种等新型业态，经营效率和坪效显著提升。
2. 制度改革：公司推行“赛马制”和合伙人制度，提升管理效率，降低费用率，提高毛利率，推动盈利增长。
3. 供应链优化：公司70%以上的商品通过生鲜直采获取，具备较强的供应链管理能力，为门店提供稳定的货源和成本优势。
4. 现金流充裕：公司拥有充足的货币资金，支持门店快速拓展和业务创新。
5. 盈利预测：2017-2019年公司预计实现营业收入611.97亿元、736.99亿元和869.52亿元，净利润分别为17.55亿元、21.89亿元和27.46亿元，净利润增速高于营收增速。
6. 估值分析：公司历史PE估值中枢约为30倍，参考可比公司及国外零售巨头，合理估值应在35-40倍之间，目标价为8.01元，维持“买入”评级。
7. 行业趋势：生鲜电商尚处于探索阶段，99%的生鲜电商处于亏损状态，线下商超仍是生鲜消费的主流渠道，具备较强的市场壁垒。
8. 市场潜力：国内生鲜市场近9万亿，商超生鲜渗透率仅为13%，未来仍有较大增长空间。

关键信息

公司概况

• 成立于2001年，2004年走出福建省，2010年上市，开启全国化布局。
• 截至2016年底，公司拥有门店数量487家，营收492.23亿元，归母净利润12.42亿元。
• 引入京东战投和牛奶国际，与中百集团、上蔬永辉等企业合作，加速区域拓展。

行业分析

• 生鲜电商渗透率仅为1.6%，线上生鲜发展仍面临高损耗率和配送成本问题，远未到爆发期。
• 生鲜超市行业市场规模未来五年CAGR超过13%，国内生鲜市场渗透率较低，未来增长潜力较大。
• 日本超市在人均GDP未达4万美元时仍保持增长，国内人均GDP仍有较大提升空间。

业态迭代

• 门店从传统大卖场向绿标店、超级物种等新业态转变，提升坪效和经营效率。
• 2017年Q1新开门店31家，预计未来年均开店增速在20%以上，2019年营收有望达到千亿。

供应链优化

• 永辉超市生鲜直采比例高，拥有12个物流配送中心，覆盖福建、重庆、安徽、北京、四川等地。
• 供应链优化提升了毛利率和经营效率，降低了损耗率和费用率。

制度改革

• “赛马制”和合伙人制度提升了公司管理效率，员工积极性和人均创收比例提高。
• 2016年人均创收提升24.67%，薪酬费用率下降0.23%，离职率下降2.75%。

投资建议

• 目标价8.01元，维持“买入”评级。
• 估值合理区间为35-40倍PE，考虑公司强劲的内生增长动力和外部拓展空间，估值提升空间较大。

图表目录

• 图表1：永辉超市区域占比情况
• 图表2：永辉2010-2016年营业收入CAGR+25.98%
• 图表3：永辉生鲜及食品总体占比达到92.16%
• 图表4：2017年Q1归母净利润同比+57.55%
• 图表5：2010-2016年公司门店净开店CAGR20.89%
• 图表6：永辉超市福建地区渐入成熟
• 图表7：成熟区域的毛利率水平高于成长区域
• 图表8：一致行动人张轩松及张轩宁持有永辉约29.15%的股权比例
• 图表9：永辉超市合营及联营企业名称
• 图表10：永辉超市已在全国建立较为完善的物流配送体系
• 图表11：线上电商渗透率较低
• 图表12：生鲜超市行业市场规模未来五年CAGR超过13%
• 图表13：2016年国内整体生鲜市场达到9万亿规模
• 图表14：超市从采购到体验具备天然优势
• 图表15：生鲜电商模式尚处于探索阶段
• 图表16：预估生鲜电商营业利润率为-3%左右
• 图表17：生鲜电商品质管理问题是主要障碍
• 图表18：生鲜电商整体规模约1000亿元
• 图表19：日本超市零售总额在人均GDP未达4万美元时仍有提升空间
• 图表20：日本超市业态的永旺营收及门店数量持续增长
• 图表21：中百集团、家家悦、永辉超市直采比例在70%以上
• 图表22：永辉超市价格较易买得和菜市场便宜25%-30%
• 图表23：永辉超市与家家悦等以生鲜直采模式为主
• 图表24：供应链越强的零售企业，门店拓展速度越快
• 图表25：永辉超市、家家悦等强供应链企业，存货周转率较为平稳
• 图表26：线下商超经营开始分化，精细化程度越高的企业，ROE越好
• 图表27：永辉超市、家家悦、中百集团、高鑫零售建立较为完整的生鲜配送体系
• 图表28：BARVO绿标店整体坪效高于大卖场
• 图表29：永辉超市BARVO精标店
• 图表30：永辉超市单店经营面积在下降
• 图表31：2017年Q1永辉超市新开门店总数量达到31家
• 图表32：预计2016年后，公司坪效将进入提升周期
• 图表33：永辉超市新开超级物种业态，整体经营状况良好
• 图表34：永辉超市单店固定资产投入约2000-25000万元
• 图表35：上市以来永辉经过4轮资金募集，主要用于门店建设及物流配送
• 图表36：永辉超市单店的平均运营人员在减少
• 图表37：永辉超市历史PE估值中枢约为30XPE
• 图表38：参考可比公司估值，对应2018年估值水平约为45XPE
• 图表39：好市多历史开店增速最快时，PE水平约为40倍
• 图表40：永辉超市财务估值三张表

风险提示

• 门店建设不及预期
• 宏观环境恶化，消费者消费能力下降
• 食品安全问题