20260624-长江证券-_长江宏观于博团队_深度_三问财政_缘何克制_如何加速_能否增量_秒懂财政系列7_23页_5mb

长江宏观于博团队·深度：三问财政——缘何克制，如何加速，能否增量

核心内容概述

本文围绕2026年上半年财政政策的特点，分析了下半年财政加速的可能路径，以及是否需要期待增量财政政策。主要结论如下：

• 上半年财政发力较为克制，但税收收入保持高增。
• 下半年财政有望加速，主要通过存量政府债和新型政策性金融工具的落地。
• 增量财政政策必要性不强，但若经济形势恶化，仍有启用政府债限额空间的可能性。

一问：上半年财政发力为何克制？

财政收入情况

• 税收高增：受通胀上行、企业盈利改善、股市回暖及境外投资收益等因素推动，税收收入保持较高增速。
• 非税收入下降：税收增长带动非税收入相应减少。
• 卖地收入承压：在土地财政转型和房地产新模式推动下，卖地收入持续双位数负增。

财政赤字情况

• 广义赤字率下行：财政赤字使用节奏放缓，中央和地方财政对赤字的依赖度降低。
• 赤字使用缓慢：财政支出较为克制，主要由于外需强劲，降低了逆周期调节的必要性。

财政支出情况

• 基建类支出增速先升后降：1-2月基建支出增速明显，但3月起同步回落。
• 民生支出增长：卫生健康、社保就业等民生支出增速高于预算，显示财政对民生保障的重视。
• 传统基建压降：节能环保、交通运输、农林水务等传统基建领域支出增速大幅下降。

财政克制原因

1. 外需强劲：1-2月外需强劲，降低财政逆周期调节需求。
2. 监管指引：4月政治局会议强调“精准有效”和“优化支出结构”，聚焦“六张网”建设、兜底“三保”和化债。
3. 地方换届与政绩观调整：地方换届和“正确政绩观”推动科学决策，避免无效投资。

二问：下半年财政如何加速？

存量加速

• 政府债额度释放：预计上半年政府债净融资约6.7万亿，下半年剩余约7.2万亿，高于去年。
• Q3或迎赶进度：政府债发行高峰通常在Q3和Q4，预计Q3和Q4财政支出将出现同环比改善。
• 额度未发完可能性：年内可能有部分政府债额度未发完，但剩余额度预计不会超过万亿。

新型政策性金融工具落地

• 8000亿额度待释放：今年3月两会确认额度，预计下半年落地。
• 拉动社融指标：新型政策性金融工具将拉动社融中的委托贷款、信托贷款、信贷等指标。

化债进展

• 三年置换债接近尾声：截至2026年6月，置换债已发行1.6万亿，全年额度2万亿。
• 特殊新增专项债占比提升：未来特殊新增专项债可能成为化债的主要工具，占比或抬升。
• 科技转型成为新抓手：地方政府和城投平台借助科技创新，推动新兴产业布局，以缓解债务风险。

三问：增量财政政策是否值得期待？

下半年财政空间

• GDP基数较低：下半年GDP基数低于上半年，经济目标完成压力不大。
• 存量财政工具仍有空间：目前存量财政工具尚有约8万亿额度，比去年多出1万亿。
• 无需增量政策：在存量工具未用完前，加大财政力度的必要性不强。

增量政策选择

• 政府债限额空间：若经济转弱或外需回落，启用政府债限额空间的概率较大。
• 历史经验参考：过去曾使用增发国债、结存限额、央行利润上缴等增量工具。
• 当前限额空间：截至2025年末，国债、一般债、专项债限额空间合计约1.8万亿。

关键信息汇总

财政收入

• 税收收入：保持高增
• 非税收入：相应下行
• 卖地收入：双位数负增

财政赤字

• 广义赤字率：下行
• 赤字依赖度：中央和地方均下降

财政支出

• 基建类支出：先升后降
• 民生支出：高于预算
• 传统基建：压降明显

财政加速路径

• 存量政府债加速发行
• 新型政策性金融工具落地
• Q3财政支出有望改善

化债进展

• 置换债接近尾声
• 特殊新增专项债占比提升
• 科技转型成为新抓手

增量财政空间

• 存量财政工具仍有约8万亿空间
• 若经济压力加大，政府债限额空间或启用

风险提示

1. 财政发力不及预期：受地方项目储备不足或化债压力影响，实物工作量可能延迟。
2. 外需不及预期：若国际油价波动或通胀上升，可能影响出口需求。
3. 经济基本面不及预期：地产和消费疲软可能迫使政策力度加强。
4. 历史政策解读偏差：历史经验可能不适用于当前经济形势。

研究团队信息

• 于博：宏观首席分析师，浙江大学经济学博士，10年宏观研究经验。
• 宋筱筱：宏观资深分析师，武汉大学经济学硕士，主要负责货币财政政策、通胀和国内经济研究。

图表与数据来源

• 所有图表数据均来自Wind、企业预警通、财政部、发改委、地方政府及相关机构。
• 本文为长江证券研究所发布的宏观研究报告。