宏观经济专题研究：对本轮地产小周期的理解与推演-20181123-广发证券-18页-2mb

对本轮地产小周期的理解与推演总结

核心内容概述

本报告分析了当前房地产市场的小周期趋势，重点探讨了按揭利率、理财收益率、销售与新开工之间的关系，以及宏观经济对地产销售和投资的影响路径。通过SVAR模型和交叉相关性分析，对地产销售、新开工与投资的走势进行了推演，得出了一些关键结论。

主要观点与关键信息

1. 按揭利率对地产销售的影响

• 按揭利率是销售的领先指标：按揭利率同比上升对地产销售具有显著的抑制作用，其影响在第2期开始显现，并在第4期达到峰值，之后逐步衰减，约10期后趋近于零。
• 利率冲击的具体影响：$1%$的按揭利率冲击将导致第二季度地产销售下降 $2.38%$，第三季度下降 $3.44%$。
• 区域差异：一线城市对按揭利率的冲击在第3期达到峰值，二三线城市则在第4期达到峰值，三线城市冲击影响衰减较慢。
• 理财收益率影响：理财收益率的冲击对地产销售的影响比按揭利率更早，但峰值和持续性相对滞后。

2. 地产销售拐点推演

• 销售低点预测：明年一二季度或为一线及部分二线城市销售的低点，销售增速预计在 $1.4% \sim 3.9%$ 之间。
• 政策与利率的协同作用：按揭利率下行是销售周期见底的驱动因素，政策放松可能带来销售回暖信号。

3. 宽货币传导路径

• 第一阶段：央行通过降准、MLF和非标回表引导流动性宽松，压低短端利率。
• 第二阶段：银行负债端成本下降，理财产品收益率降低，导致银行资产预期收益下降。
• 第三阶段：银行风险偏好修复，按揭贷款等优质资产受到追捧，推动销售回暖。

4. 新开工与投资趋势

• 土地成交是新开工的领先指标：土地成交对新开工有6-9个月的领先，而销售与土地成交在历史上为同步指标。
• 新开工低点预测：预计明年三季度将迎来新开工的下行缓和点，投资低点大概率落在明年三四季度。
• ROIC支撑新开工：新开工的高增主要由ROIC回暖驱动，而非单纯依赖高周转模式。

5. 历史经验与当前环境

• 历史同步性：销售与土地成交在历史周期中通常同步，但本轮由于棚改政策影响，土地成交滞后销售见底。
• 库存去化周期：库存去化周期缩短提振新开工意愿，但核心约束仍为土地成交。
• 出口与ROIC关系：出口景气度对全行业ROIC具有显著的正向影响，进而支撑新开工和投资。

结构化总结

按揭利率与地产销售关系

• 脉冲响应特征：
  • 按揭利率上升对销售的负面影响在第2期开始显现，第4期达到峰值。
  • 销售对利率的响应在第10期趋近于零。
• 区域差异：
  • 一线城市在第3期达到冲击峰值。
  • 三线城市冲击影响衰减较慢，持续时间更长。

理财收益率与地产销售关系

• 影响路径：理财收益率下降间接影响居民资产配置，推动其进入房地产市场。
• 响应特征：理财收益率冲击对销售的影响在第2期开始回落，第7期达到峰值，后续影响相对稳定。

地产销售拐点预测

• 低点时间：预计明年一二季度为一线及部分二线城市销售低点。
• 政策信号：按揭利率下行是销售周期见底的驱动因素，可能预示政策托底信号。

新开工与投资趋势

• 土地成交领先：土地成交对新开工有6-9个月的领先。
• 低点时间：新开工或于明年三季度见底回升，投资低点大概率落在三四季度。
• ROIC支撑：ROIC回暖是新开工的主因，出口表现对ROIC具有显著正向影响。

宏观经济传导机制

• 宽货币路径：流动性宽松 → 负债端成本下降 → 银行风险偏好修复 → 按揭贷款需求上升 → 销售回暖。
• 政策稳定性假设：以上推演基于政策大致恒定的假设，若政策变化，需重新评估。

风险提示

1. 经济环境超预期变动：可能影响整体市场走势。
2. 调控政策进一步收紧：对地产销售与投资形成更大压力。
3. 模型预测精度误差：SVAR模型和相关统计方法可能存在预测偏差。

报告团队

• 首席分析师：郭磊
• 资深分析师：周君芝、贺骁束

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘 $10%$ 以上。
• 持有：预期未来12个月内股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘 $10%$ 以上。

联系方式

• 分析师：贺骁束，邮箱：hexiaoshu@gf.com.cn，电话：021-60750625
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