非城投新增主体新发债项梳理：尝试突破-240709-中邮证券-32页_1012kb

固定收益报告：非城投主体发债市场分析（2024年7月）

导言

当前政策框架下，地方融资平台尝试突破传统城投业务限制，非城投主体通过发行债券拓展融资渠道。2024年以来，江苏、浙江地区的非城投主体新发债券中，科创债占据主导，占比超过七成。这些主体具有高投资收益、资产负债率低等特征，普遍符合“335”政策导向（即轻资产、高投资收益、合规融资）。

非城投发债主体分类与特点

1. 科创债：融资突破首选

• 主体特征：

  • 股权变动频繁：多数主体控股股东为政府或城投平台，含间接控股或资本注资行为。
  • 财务结构轻资产：资产负债率普遍低于城投，利润主要来源于投资收益，符合轻资产运营要求。
  • 政策支持明确：募资用途包括科创投资、园区基建等，且科创投资比例不得低于70%。

• 定价分析：

  • 一级市场：定价接近城投债，尤其是江浙地区信用资质强的发行人。如“24萧金K1”“24临金01”等票面利率显著低于产业债，但高于同期限城投债。
  • 二级市场：估值收益率更接近产业债，部分“3+2”年期科创债与5年期产业债利差进一步拉大，体现市场定价偏差。

2. 公用事业与建筑施工债：结构符合政策要求

• 公用事业债：
  • 特征：资产结构以货币资金和权益投资为主，营收依赖利息和投资收益。如临安金控、萧山国资实际营收较低但投资收益显著。
  • 定价：一级发行定价接近城投债，但二级市场估值收益率与产业债利差较窄，显示流动性偏好差异。

关键观察与风险提示

政策导向明确，地方尝试多元化

地方通过设立科创基金、增加资本注资等手段推动非城投发债，如安吉招商投资集团获取政府注资支持，注册资本从15亿增至20亿。同时，募集资金用途重点投向科创和基础设施，践行“335”要求。

定价偏差与信用分层

• 科创债一级市场存在政策性“城投化”定价趋势，但二级市场更倾向产业债，导致价差波动显著。
• 差异主要体现在发行人资质：高评级主体（如AA+级）依赖担保较少，风险较低；低评级主体（如AA-级）利率波动较大，信用风险上升。

风险提示

• 政策风险：若监管趋严，融资突破难度可能增加，如部分企业所在集团债券存量余额限制。
• 信用风险：弱资质发行人融资依赖高负债率，如温州建设（资产负债率超90%）可能加剧偿债压力。

总结

非城投主体发债作为融资结构调整抓手，尤其是科创债领域，显示出较强的发展潜力和政策支持。但需警惕信用分层加剧和二级定价偏差，建议投资者关注资质较强、募资用途合规的企业，综合评估风险收益。