20170303-申万宏源-三七互娱-002555.SZ-_新传媒_新平台_系列之二_手游全面爆发_研运一体打造金字塔式泛娱乐综合平台_22页_1mb

三七互娱（002555）研究报告总结

核心内容

三七互娱是一家转型为游戏平台型公司的企业，其通过收购37游戏实现游戏业务整体上市，主营业务涵盖页游、手游研发发行与运营。公司由李卫伟领导，具备较强的互联网基因和泛娱乐业务布局能力。公司业务模式为研运一体，采用金字塔式结构，涵盖研发、运营和渠道三大层级，保障了公司在游戏行业中的领先地位。

主要观点

• 商业模式：公司具备平台级特征，财务指标全面领先行业，包括市占率、毛利率、ROE、现金流和净利润复合增长率等。
• 三级火箭业务结构：
  1. 成熟的页游平台持续抢占对手份额；
  2. 手游业务在《永恒纪元》带动下全面爆发；
  3. 布局海外、音乐、影视及VR等新兴业务。
• 盈利表现：2016年净利润同比增长110%，2017年预计净利润增长51.27%，ROE预计26%。公司估值较低，PE仅为26倍，具备成长股估值修复红利。
• 市场趋势：手游行业增速高，2016年增长59.2%，成为国内最大细分市场；页游市场虽整体下滑，但精品游戏生命周期长、盈利能力强。
• 并购进展：公司以12.08亿元收购墨鵻科技68.43%和智铭网络49%股权，两家公司合计17/18年业绩承诺不低于1.7/2.3亿元，显著增厚公司利润。
• 未来增长点：
  • 《永恒纪元》流水持续创新高，预计全年流水达20亿元；
  • 《传奇》IP手游研发中，有望成为公司新爆款；
  • 海外发行业务稳步拓展，尤其是东南亚市场；
  • 收购中汇影视股权，丰富IP储备，布局影视与游戏联动；
  • 投资VR领域，布局未来游戏新业态。

关键信息

市场数据

• 2017年3月2日收盘价为20.24元；
• 2017年PE为26倍，ROE预计26%；
• 2016年净利润为10.63亿元，预计2017年备考净利润为17.87亿元，2018年备考净利润为21.20亿元；
• 2017年目标市值为531亿元，较当前市值仍有28%增长空间。

基础数据

• 每股净资产为2.02元；
• 资产负债率为24.24%；
• 总股本2085百万股，流通A股660百万股；
• 2016年公司游戏收入占比达88.45%。

业务亮点

• 页游业务：2016年研发游戏开服数48572组，排名行业第一；37wan平台开服数26825组，排名行业第一；
• 手游业务：自研手游《永恒纪元》月流水连续5个月超2亿，海外流水表现亮眼；
• 海外发行：《六龙御天》在东南亚市场成功发行，公司海外发行能力显著提升；
• 并购支持：收购墨鵻科技和智铭网络，增强研发与运营能力，提升公司泛娱乐价值；
• IP布局：入股中汇影视，丰富游戏IP资源，布局影游联动业务；
• VR布局：投资Archiact和天舍文化，获取VR游戏内容制作能力，抢占未来市场先机。

投资评级与估值

• 首次覆盖评级：买入；
• 估值依据：公司具备低估值、高成长、高景气度特征，给予33倍PE估值；
• 目标市值：531亿元，当前股价对应17/18年全面摊薄PE分别为24/21倍；
• 盈利预测：2016-2018年归母净利润分别为10.63亿、16.08亿和18.89亿元，对应EPS分别为0.51/0.77/0.91元。

风险提示

• 主要游戏流水不达预期；
• 后续新游戏产品上线跳票。

股价催化剂

• 《永恒纪元》流水不断创新高；
• 后续大IP作品（如传奇、奇迹、海贼王等）陆续上线并获得良好流水表现。

可比公司估值表

总结

三七互娱作为一家研运一体的优质游戏平台型公司，凭借其在页游和手游领域的领先地位，以及在海外发行、IP储备和VR布局方面的战略拓展，展现出强劲的成长潜力和投资价值。公司2017年预计实现净利润增长，PE较低，具备估值修复空间。首次覆盖给予“买入”评级，认为其在游戏行业具有长期投资价值。