82页PPT深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处置与市场冲击-20180523-兴业证券-82页-3mb

信用债违约分析报告总结

核心内容概览

本报告系统性分析了中国信用债违约现状、违约原因、违约后的资产处置方式以及违约对市场的影响。报告指出，自2015年以来，信用债违约数量和金额显著上升，涉及多个行业和地区，尤其以华北、东北地区的周期性行业和民营企业为主。同时，报告揭示了信用违约的复杂性，强调了公司治理、政策影响、债务结构不合理、信息披露不透明等多重因素对违约的影响。

主要观点与关键信息

一、信用债违约状况概览

• 违约数量与金额：截至2018年4月20日，共有163只信用债发生违约，合计违约金额达1019亿元。
• 区域分布：华北、东北地区是违约重灾区，江浙地区违约集中在中小民企。
• 行业分布：周期性行业违约占比最高，供给侧改革前盈利下滑，改革后被淘汰对象。
• 券种类型：公募债违约金额远高于私募债。
• 企业性质：民营企业违约数量明显领先，其抗风险能力较差，融资难度高。
• 信用评级：AA及以上评级债券违约比例不低，反映出外部评级公信力存疑。

二、信用瑕疵与违约本质

• 违约成因：并非单一因素，而是多种因素共同作用的结果，包括行业下行、政策冲击、债务结构不合理、公司治理问题、信息披露瑕疵等。
• 信用瑕疵的性质：信用瑕疵是违约的必要条件，但非充分条件。
• 典型案例分析：
  • 湘鄂情、二重集团：因行业景气度下行和持续亏损导致违约。
  • 华盛江泉：因政策冲击（如环保整治）和行业调整导致违约。
  • 凯迪生态：因环保政策和子公司关停导致资产减值，影响偿债能力。
  • 丹东港：债务结构不合理，过度依赖外部融资，导致流动性风险。
  • 天威集团、天威英利：因大股东掏空、股权结构复杂、控制权与现金流权不匹配导致违约。
  • 弘昌燃气：管理层激进扩张，导致现金流恶化。
  • 山东山水：股权争夺导致公司治理混乱，影响偿债能力。
  • 亚邦集团、神雾环保、亿阳集团：合并报表风险，母公司与子公司之间的财务关系复杂，可能掩盖真实财务状况。

三、违约后资产处置方式

• 处置趋势：11超日债之前多为私下解决，之后违约更倾向于“耍赖”。
• 清偿顺序：职工债权 > 税款债权 > 有担保债权 > 无担保债权，信用债多为无担保债权，清偿顺序靠后。
• 处置困境：市场化程度低、恶意违约、法律制度缺位，导致债券回收状况差。
• 典型案例：
  • 12东飞01：公司偿付，担保人拒付。
  • 13大宏债：担保人代偿。
  • 13弘昌燃气债：公司偿付。

四、违约对市场冲击影响

• 冲击变化：15年之前违约对市场冲击系统性，15年后违约常态化，市场逐步接受。
• 风险类型：流动性危机、政策冲击、市场信心下降。
• 政策应对：系统性压力时政策维稳力度上升，但若违约主体为政策淘汰对象，政策效果有限。
• 高收益市场：正在形成，但发展尚不成熟，需进一步完善。

结论与建议

信用债违约是多重因素共同作用的结果，需从以下几个方面入手进行分析和防范：

1. 关注发债主体的资质与偿债能力，而非仅依赖第三方担保。
2. 警惕公司治理风险，如股权争夺、大股东掏空、管理层激进扩张等。
3. 重视债务结构与现金流管理，尤其是短债长用、过度依赖外部融资等问题。
4. 加强信息披露透明度，避免因信息不对称导致投资风险。
5. 完善市场化处置机制，提升违约后的资产回收效率。
6. 健全法律制度，增强对违约行为的约束力。

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