建筑行业资金来源解读系列报告之二：专项债叠加信贷投放助推全年基建增速上行，补短板亦可东西兼顾-20180815-申万宏源-38页-1mb

建筑行业资金来源解读系列报告之二总结

核心内容

本报告聚焦于2018年下半年至2019年基建投资资金来源的边际变化，分析其对基建投资规模、路径和方向的影响，同时探讨“补短板”政策在东西部地区的实施情况及投资建议。

主要观点

• 基建投资增速有望上行：随着专项债发行加快和银行表内信贷投放加速，预计2018年全年基建投资增速将上行至 7.9%，其中下半年预计同比增长 11.4%。
• 城投债融资改善：在政策宽松预期提升背景下，城投债融资边际改善，中高等级城投债利差持续收窄，预计2018-2019年城投债净融资额分别为 4000亿/3000亿。
• 专项债主要用于基建：专项债中约 66% 投向基建，主要用于土储、交通、水电市政和棚改等领域，显示出“强者恒强”的区域特征。
• 自筹资金占比高：自筹资金占基建资金来源最大比例，2018年预计为 52.9%，其中土地出让和非标融资占比较高，但受政策影响，非标及其他融资增速将有所下降。
• 基建“补短板”东西兼顾：中西部重大基础设施、乡村振兴和精准扶贫项目是重点投资方向，同时东部地区“高效益”基建“补短板”项目也具备投资潜力。

关键信息

基建资金来源构成（2018年）

专项债与基建关系

• 专项债总额 1.35万亿，其中 2/3（约8910亿） 用于基建。
• 专项债主要用于土储、交通、水电市政、棚改等领域。
• 专项债在2018年新增限额 1.35万亿，重点支持财政实力较强的地区。

城投债融资情况

• 2018年城投债净融资额预计为 4000亿，2019年预计为 3000亿。
• 城投债发行意愿强，融资成本有望降低，市场偏好提升，尤其中高等级城投债利差收窄。
• 城投债主要投向基建领域，占比达 90% 以上。

基建投资增速预测

• 2018年全年基建投资增速预计为 7.9%，其中下半年增速预计为 11.4%。
• 2019年基建投资增速预计为 6.8%。

结构分析

基建投资结构（2018年）

基建“补短板”投资方向

• 中西部地区：重点支持铁路、公路、机场等传统基建项目，以及乡村振兴和精准扶贫。
• 东部地区：推进“高效益”基建“补短板”项目，如城市轨道交通、智能化基础设施等。
• 专项资金规模：预计2018-2020年专项资金规模年均超过 1万亿元，其中基建占比超 40%。

投资建议

• 四川路桥：预计2018年增长 30%，PE 10.6X，PB 1.1X，具有精准扶贫标签。
• 中国铁建：预计2018年增长 20%，PE 7.7X，PB 1.0X，具备全国布局优势，尤其在中西部基建项目中表现突出。
• 苏交科：预计2018年增长 20%，PE 16X，战略清晰，订单增长明显，未来三年有望实现 20% 复合增长。
• 中设集团：预计2018年增长 33%，PE 15X，民营基建设计龙头之一，具备市场拓展优势。

结构性趋势与政策影响

• 政策转向宽松：中央对基建投资的支持力度加大，带动融资改善，资金来源更加多元化。
• 融资分化：城投债和专项债的发行改善，但非标融资受限，资金来源结构趋于优化。
• 区域分化加剧：财政实力强的地区融资更为便利，而财政实力弱的地区面临融资困难，需警惕风险事件。

数据支持与图表分析

• 资金来源与完成额匹配：2016年自筹资金占比达 60%，政府性基金支出与专项债占基建资金来源的 20% 和 66%。
• 基建增速滞后于政府支出：基建投资增速相对政府支出增速存在一定滞后，但总体保持同步。
• 区域利差分化：AAA城投利差缩窄，AA+和AA城投利差走阔，显示市场对低评级区域偏好较低。

总结

本报告指出，2018年下半年基建投资增速有望提升，主要受益于专项债发行加快、信贷投放增加及城投债融资改善。中西部传统基建和东部高效益基建“补短板”项目均为重点方向。从资金来源来看，自筹资金占比最高，但受政策影响，非标融资将受到压制。整体来看，基建投资增速有望在 7.9% 左右，但需关注区域分化和融资风险。