债券2018年中期投资策略：利率高位震荡，不如以静制动-20180522-华创证券-43页-3mb

债券 2018年中期投资策略总结

核心内容

2018年下半年债券市场面临复杂的内外部环境，利率将处于高位震荡状态，投资者应采取“以静制动”的策略。监管压力和信用风险释放是影响收益率震荡上行的主要因素，同时货币政策仍以稳健中性为主，流动性分层加剧，资金面波动更为频繁。

主要观点

• 利率走势：下半年收益率震荡上行压力较大，但整体对债市不必过于悲观，政策面的不确定性仍是主导因素。
• 监管影响：资管新规和大额风险暴露政策落地，机构行为调整导致市场摩擦和流动性冲击，同业链条收缩，杠杆资金减少，而非转移。
• 基本面展望：经济基本面整体平稳回落，但市场化力量正在恢复，工业增速稳定，消费和制造业投资仍具支撑力。基建投资受财政整顿和资金来源受限影响，面临下行压力。房地产投资未来或有底，出口风险已有所缓和。
• 通胀走势：全年CPI中枢在 $2.1% - 2.2%$，PPI中枢在 $3.1%$，但存在不确定性，尤其关注油价和猪价对CPI的潜在推升。
• 流动性变化：价格调控成为货币政策核心，央行未转向宽松，降准更多是为了置换MLF、稳定负债成本。银行综合负债成本上升趋势明显，流动性结构性矛盾凸显。
• 海外市场影响：美联储加息预期增强，新兴市场国家逐步加息，美元指数和油价走高可能对国内债券收益率形成压力。

关键信息

一、上半年债市回顾

• 交易机会：2018年一季度是全年最佳交易机会，收益率大幅下行，10年国债收益率从年初3.9%下行至3.51%，国开债从4.88%下行至4.38%。
• 资金面宽松：央行通过定向降准和CRA操作维持资金面宽松，但二季度资金面波动加剧，流动性风险上升。
• 基本面与通胀：工业表现较好，但基建投资受资金限制，房地产销售和投资面临挑战，消费对经济有支撑作用。
• 贸易战影响：中美贸易战初期引发市场担忧，但后续谈判缓和，对债市的利空有所缓解。

二、下半年政策面展望

• 监管压力：监管政策逐步落地，机构业务调整带来市场摩擦和流动性冲击，特别是同业链条收缩过程中的抛压。
• 政策执行：监管影响非线性，情绪和业务调整共同作用，但实际整改过程对债市影响可能被低估。
• 资管新规：净值化运作、期限匹配、穿透监管要求，推动理财资金转向流动性更高的产品，如货币基金，债券久期缩短，期限利差和信用利差走阔。

三、下半年基本面展望

• 工业表现：工业增速保持较高水平，价格仍处高位，市场化力量恢复，为经济提供支撑。
• 基建投资：受财政整顿和非标融资受限影响，基建投资下滑，但短期财政支出加快可能缓解部分压力。
• 房地产投资：销售不悲观，投资未来或下行有底，但低能级城市表现不佳，库存去化月数处于低位。
• 制造业投资：保持平稳，工业企业盈利良好，有利于维持投资稳定。
• 出口影响：受贸易战影响一度恶化，但已出现缓和迹象，外部环境趋于稳定。

四、下半年通胀展望

• CPI走势：全年中枢在 $2.1% - 2.2%$，二季度预计在 $1.9% - 2.1%$，食品价格拖累明显，非食品价格有所回升。
• PPI走势：全年中枢在 $3.1%$，二季度中枢在 $3.9%$，三至四季度中枢回落至 $3.4%$、$1.4%$，油价上涨对PPI形成支撑。
• 新预测方法：采用高频食品批发价格数据与三大指数进行拟合，提高对CPI食品环比的预测准确性。

五、下半年流动性展望

• 货币政策基调：稳健中性仍为主，降准并非宽松信号，而是为优化流动性结构、强化利率调控。
• 流动性分层：中小银行和非银产品面临更大的流动性风险，综合负债成本上升趋势明显。
• 银行负债成本：存款利率上浮限制提高10%，影响负债成本上升10bp，存款利率上浮导致负债成本上升，抵消降准带来的部分成本下降。

六、海外市场展望

• 美联储：年内加息4次概率增加，货币政策延续收紧趋势。
• 欧日英：欧央行加息概率较低，日央行可能维持现状，英央行推迟加息。
• 新兴市场：墨西哥、阿根廷、中国香港等央行逐步加息，可能对人民币汇率和国内债市形成压力。
• 美元指数与油价：美元指数走强，油价上行，对国内债券收益率形成同步推升。

风险提示

• 监管政策执行超预期：可能引发更大的市场摩擦和流动性冲击。
• 信用风险加速释放：信用利差可能进一步走阔，市场需警惕信用事件对债市的影响。

相关研究报告

• 《匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击——《商业银行大额风险暴露管理办法》点评》
• 《理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远——华创债券资管新规点评深度报告》
• 《利率市场化和监管升级背景下，商业银行业务转型和战略选择——华创债券2017年银行年报&2018年一季报分析报告》

图表目录

• 图表1：2018年以来10年国债、国开债收益率回落
• 图表2：本轮金融去杠杆监管政策推进一览
• 图表3：各项政策综合作用于银行表内外业务引发共振
• 图表4：股份制和城商行表内负债压力较大
• 图表5：各口径结构性存款上升趋势明显
• 图表6：监管规则压力下，同业链条去杠杆调整启动，产品流动性压力加剧
• 图表7：同业存单净发行量均值回落
• 图表8：2017年同业理财规模减半
• 图表9：理财扩张过程中的伴随着期限利差收缩，目前将经历逆过程
• 图表10：信用事件发酵将导致信用利差走阔，目前市场尚未充分反映
• 图表11：工业增速是今年前四个月表现最健康的宏观指标
• 图表12：近两年去产能力度很大
• 图表13：工业品价格仍处在高位
• 图表14：受制于财政整顿和基数原因，今年以来基建投资下滑幅度较大
• 图表15：金融监管下非标融资大幅受限
• 图表16：今年房地产投资超预期
• 图表17：今年房地产投资中其他费用同比增速大增
• 图表18：近期房地产销售不容乐观
• 图表19：低能级城市表现不佳是拖累4月房地产销售的主要原因
• 图表20：今年PSL放款并未减弱
• 图表21：目前库存月数处在低位
• 图表22：近期制造业投资保持平稳
• 图表23：此前市场担心贸易战对经济的不利影响
• 图表24：4月实物商品网上零售额当月同比增速环比下滑4.14个百分点
• 图表25：网络消费同比增速在3月、6月和11月处在相对高位
• 图表26：网络消费占社零比重不断升高
• 图表27：4月社零汽车类增速和中汽协汽车销量增速出现背离
• 图表28：4月自主品牌库存远大于其他类型品牌
• 图表29：今年一季度净出口累计同比贡献率转负
• 图表30：CPI食品环比：高频数据估计值与指数估计值的比较
• 图表31：CPI食品环比真实值与新方法预测值比较
• 图表32：2018年CPI全年季度中枢在 $2.1% - 2.2%$，三至四季度中枢大约分别在 $2.0%$、$2.2%$ 左右
• 图表33：2018年PPI全年季度中枢在 $3.1%$，三至四季度中枢大约分别在 $3.4%$、$1.4%$ 左右
• 图表34：一季度货币政策执行报告与去年四季度相比并未转向宽松
• 图表35：今年以来回购利率的波动中枢有所回落
• 图表36：基本面和通胀均有所回落
• 图表37：一季度超储率再次回落到 $1.3%$ 的超低水平
• 图表38：央行降准100bp影响商业银行负债成本利率下降幅度的测算
• 图表39：存款利率上浮限定提高10%，影响银行存款利息率上升10bp
• 图表40：银行综合负债成本大幅上行
• 图表41：股份行、城商行和农商行负债成本明显上升
• 图表42：中小银行负债端收缩压力更为显著
• 图表43：非银机构资金面波动更大
• 图表44：海外市场影响国内债市的主要逻辑
• 图表45：2018年一季度美国经济创下近3年最佳开局
• 图表46：2018年一季度日本经济重新陷入衰退
• 图表47：欧元区GDP增速显著下滑
• 图表48：日本和英国通胀下行，欧元区通胀有所回升
• 图表49：消费者信心指数领先消费支出
• 图表50：投资者信心指数快速增长
• 图表51：营建许可领先私人投资
• 图表52：除国防和运输外新订单领先工业产出
• 图表53：制造业PMI仍在下滑，但幅度有所减小
• 图表54：经济景气指数有企稳回升之势
• 图表55：关注新兴市场国家货币政策边际变化
• 图表56：美国PCE通胀数据首次达到美联储目标
• 图表57：年内加息四次的概率不断增加
• 图表58：近期欧央行委员发表关于货币政策的言论内容
• 图表59：全球主要发达国家下半年货币政策走向
• 图表60：今年以来新兴市场货币兑美元贬值幅度较大
• 图表61：新兴市场国家外债规模近年来不断增长
• 图表62：美债的下一个前期高点为 $3.22%$
• 图表63：截止目前，今年美债供给量远大于往年同期
• 图表64：美元指数走高，欧元兑美元贬值
• 图表65：近期美元指数反弹，人民币贬值
• 图表66：全球各大机构对油价预测
• 图表67：2010年6月开始油价攀升，后伊朗原油产量大幅下滑
• 图表68：目前伊朗仍然是OPEC第三大产油国，产油量较高
• 图表69：也门胡塞武装近日频频对沙特进行打击
• 图表70：原油库存目前在相对低位
• 图表71：原油需求震荡上行
• 图表72：美元指数、原油价格、美债收益率与中国国债收益率会出现同步上行
• 图表73：加息周期中美元指数与美债利率大多同向变动
• 图表74：近期，美元指数、美债收益率、原油价格出现同步上行

投资策略

• 以静制动：收益率震荡上行，不宜过度交易，应关注政策导向和市场情绪。
• 票息策略：票息策略依然有效，但需注意信用风险。
• 信用偏好：市场对估值稳定、信用风险较小的品种偏好上升，信用利差可能进一步走阔。
• 流动性管理：机构负债端稳定性为王，资产端策略需建立在对负债的精细化管理之上。
• 关注PPI边际变化：PPI对GDP平减指数影响更大，是债市收益率变动的重要因素。

专业团队

• 证券分析师：周冠南（电话：010-66500918，邮箱：zhouguannan@hcyjs.com，执业编号：S0360517090002）
• 证券分析师：吉灵浩（电话：021-20572568，邮箱：jilinghao@hcyjs.com，执业编号：S0360515070004）