百货深度研究_老树犹可开新花_复盘中日美百货沉浮_剖析变革与机会

百货深度研究：老树犹可开新花，复盘中日美百货沉浮，剖析变革与机会

核心内容

本报告分析了中国、美国和日本百货行业的历史发展、竞争格局及未来趋势，重点探讨了线下零售回归、行业集中度提升、数字化转型和多业态发展等关键因素，指出中国百货行业仍处于发展半程，未来成长空间较大。

主要观点

1. 中国百货行业发展阶段：

   • 中国百货自1978年商品改制以来，经历了野蛮扩张、外商入侵、金融危机、电商冲击、线下回归五个阶段。
   • 电商冲击消退后，线下消费回流，百货行业已进入第五阶段，即线下复苏阶段。
   • 2019年1-2月，由于个税下降，百货同店数据企稳，预计Q2-Q4将持续改善。

2. 竞争格局：

   • 当前中国百货行业集中度低，CR4仅为7%~16%，远低于美日的50%~60%。
   • 国企改革、龙头异地扩张及并购重组将推动集中度提升，带来规模效应和品牌影响力。

3. 周期性分析：

   • 百货以可选消费为主，占70%~80%，与宏观经济存在一定滞后性，约0~3个月。
   • 与社零数据有一定相关性，但不显著。2018年百货营收增速与社零同步，但受短期因素影响较大。

4. 美日百货行业对比：

   • 美国：百年发展，线下网络高度成熟，电商冲击下，折扣百货发展分化，TJX和梅西百货为代表。
     • TJX通过“线下寻宝”模式，保持逆势扩张，拥有高性价比和数字化优势。
     • 梅西百货通过数字化提效、自有品牌建设及代理独家品牌，努力转型。
   • 日本：受政策限制，百货行业长期萎缩，但购物中心和超市等高性价比业态发展迅速。
     • 高岛屋通过“城市发展战略”拓展海外市场，布局地产和金融业务。
     • 永旺转型金融和地产租赁，成为集团利润核心。

5. 未来趋势：

   • 国企改革：推动效率提升，助力行业整合。
   • 数字化转型：提升门店效率和客户体验，推动线上线下融合。
   • 购物中心下沉：二三四线城市增长潜力大，未来百货将更依赖购物中心模式。
   • 自营占比提升：通过买手团队和自有品牌建设，提升毛利率和品牌影响力。
   • 国产品牌崛起：本土品牌在百货渠道中逐渐占据重要地位。

关键信息

• 行业现状：

  • 中国百货行业仍处于线下复苏阶段，但集中度低，未来有提升空间。
  • 美国百货行业高度集中，TJX和梅西百货为代表，TJX门店数从1932家增长至4000家。
  • 日本百货行业受政策限制，门店数持续减少，购物中心和超市等业态快速发展。

• 核心指标：

  • 中国百货CR4为7%~16%，远低于美日。
  • 美国百货行业CR4为58%~64%，日本为70%~80%。
  • TJX存货周转时间为55天，梅西百货通过RFID技术提升库存管理效率。

• 投资建议：

  • 重点推荐天虹股份和王府井，两家公司具备全国扩张潜力，数字化改革领先，当前估值处于历史低位。
  • 天虹股份19年PE为15x，王府井19年PE为9x，均低于历史平均水平。

• 风险提示：

  • 电商冲击仍存在，百货行业需持续创新以应对竞争。
  • 国内经济增速放缓可能影响可选消费需求。
  • 国企改革进程及政策变化可能影响行业整合速度。

重点标的分析

• 天虹股份：

  • 数字化革新提效，门店优化体验，19-20年展店有望加速。
  • 当前PE为15x，处于历史低位，推荐买入-A。

• 王府井：

  • 5月数据回暖，预计同比增4-5%。
  • 19年开店计划新开8家大店，短期承压但中长期成长可期。
  • 当前PE为9x，处于历史低位，推荐买入-A。

估值分析

• 相对估值：

  • 百货行业PE、PB、PS、PCF均处于历史低位，PE为20.8x，PB为1.2x，PS为0.7x，PCF为8.1x。

• 绝对估值：

  • 天虹股份DCF测算下每股价格为15.7~18.8元，现价为13.15元。
  • 王府井DCF测算下每股价格为19.2~23.4元，现价为15.11元。

图表目录（关键数据）

• 图2：中国百货行业发展五个阶段
• 图3：2008年金融危机及2016年电商冲击对百货的影响
• 图12：2010-2016年各国百货行业CR4对比
• 图18：可选消费滞后经济0~7个月
• 图21：百货与GDP季度增速滞后0~3个月
• 图23：美国百货行业发展五个阶段
• 图38：美国与国内CR4对比
• 图40：TJX核心销售品类为服装及家居，占比85%
• 图43：TJX净利润复合增速10.6%
• 图50：日本百货门店数持续减少
• 图57：日本百货CR4持续提升
• 图58：高岛屋“城市发展战略”推动地产和信用卡业务增长
• 图59：高岛屋百货收入持续下滑
• 图65：高岛屋计划以东京奥运会为契机吸引游客市场
• 图68：百货会员消费占高岛屋零售额70%
• 图74：永旺百货和超市营业利润率不足1%，金融和地产租赁成利润核心
• 图76：永旺计划打造全区域配送网络
• 图78：线上线下融合成为零售行业大趋势
• 图89：中美日百货毛利率对比

结论

中国百货行业目前处于类似美国20世纪70年代的稳健发展阶段，线下消费回流、数字化转型、多业态布局及国企改革将推动行业集中度提升，为优质标的带来成长机会。天虹股份和王府井作为重点推荐标的，具备全国扩张、数字化改革和低估值优势，未来成长空间较大。