20190703-安信证券-百货深度研究：老树犹可开新花，复盘中日美百货沉浮，剖析变革与机会_52页_6mb

百货深度研究：老树犹可开新花，复盘中日美百货沉浮，剖析变革与机会

核心内容

本报告分析了中国、美国和日本百货行业的发展历程与趋势，旨在通过历史经验与社会背景，识别中国百货所处的发展阶段及未来机会。重点分析了百货行业的周期性、竞争格局、未来趋势及重点标的的成长空间。

主要观点

• 中国百货行业发展：经历40年发展，目前处于第五阶段，即线下消费回归。虽然行业整体发展仍处半程，但电商冲击已消退，线下购物体验的重视为百货带来复苏机会。
• 美国百货发展：历经140年，形成了成熟的线下零售网络，行业在电商冲击下分化显著，折扣百货如TJX逆势扩张，而传统百货如梅西百货则转向数字化与自有品牌建设。
• 日本百货发展：受政策限制，行业在1990年后萎缩52%，但龙头通过并购与跨领域拓展（如金融、地产）实现逆势增长。
• 行业趋势：未来将呈现国企改革、数字化提效、自营占比提升、购物中心下沉等趋势，优质标的如天虹股份与王府井具备成长潜力。

关键信息

1. 国内百货复盘

1.1 行业发展史

• 1978~2000年：野蛮扩张阶段，百货商场快速崛起。
• 2001~2007年：外商入侵阶段，引入竞争推动本土企业转型。
• 2008~2011年：经济危机阶段，行业增速放缓。
• 2012~2016年：电商冲击阶段，行业持续低迷。
• 2017年起：线下消费回归，百货迎来复苏。

1.2 竞争格局

• 集中度低：CR4仅7%~16%，远低于美日。
• 未来趋势：国企改革、异地扩张、并购重组将推动集中度提升。

1.3 周期性复盘

• 可选消费属性：与宏观经济存在一定滞后性，滞后约5~7个月。
• 与社零数据相关性：趋势上同步，但短期高频数据相关性有限。

2. 对标美日

2.1 美国百货复盘

• 发展阶段：培育期（1880~1940）、发展期（1940~1960）、稳健期（1960~1980）、分化期（1980~2010）、缩减期（2000年至今）。
• 龙头启示：
  • TJX：以“线下寻宝”模式实现逆势扩张，核心在于历史机遇、产品力、营销策略及进入壁垒。
  • 梅西百货：通过数字化转型与自有品牌建设，提升客户忠诚度与盈利水平。

2.2 日本百货复盘

• 发展阶段：导入期（1900~1930）、政策压制期（1930~1960）、争夺期（1960~1990）、解禁萎缩期（1990~至今）。
• 龙头启示：
  • 永旺：通过并购与跨领域拓展（如金融、地产）实现逆势增长。
  • 高岛屋：强化会员制、吸引访日游客、发展特色店及数字化提效，以降低经济下行影响。

3. 行业未来趋势

• 趋势一：国企改革推进，提升运营效率与集中度。
• 趋势二：数字化转型，提升门店效率与客户体验。
• 趋势三：自营模式提升，提高毛利率与品牌影响力。
• 趋势四：奥特莱斯发展潜力，为正价百货提供库存退出渠道。
• 趋势五：中产阶级增长与城镇化提升，推动购物中心下沉。

4. 估值分析

• 相对估值：PE、PB、PS、PCF均处于历史低位。
• 绝对估值：天虹股份与王府井DCF估值均低于当前股价，显示估值优势。
• 资金层面：百货基金持仓处于历史低位，机构关注度较低。

5. 投资建议

• 重点推荐：天虹股份与王府井，具备全国扩张实力、数字化改革领先及估值优势。
• 其他标的：重庆百货、百联股份有望受益于国企改革。

重点标的分析

天虹股份

• 优势：数字化革新、门店体验优化、展店加速、次新店成熟增厚业绩。
• 估值：19年PE仅15x，处于历史低位。

王府井

• 优势：5月数据回暖，19年开店计划提速，短期承压但长期利好。
• 估值：19年PE仅9x，处于历史低位。

风险提示

• 竞争加剧：行业整合加速，竞争压力加大。
• 门店扩张不及预期：扩张速度可能不及预期。
• 经济下行：宏观经济下行可能影响行业表现。