基本面Alpha的复兴：上市公司盈利质量研究-20180319-兴业证券-21页-1mb

文档总结

核心内容

本报告是“猎金”系列报告的第二十篇，旨在通过对上市公司盈利质量的定量刻画，构建应计利润因子来衡量盈利质量，并分析其在不同市场环境下的表现。

主要观点

• 盈利质量的重要性：盈利质量决定公司未来盈利的可持续性，投资者应关注“增长”与“质量”。
• 应计利润因子的构建：应计利润因子通过计算营业利润与经营性净现金流的差值，并除以平均总资产，来衡量盈利质量。
• 因子有效性分析：原始应计利润因子在全A市场表现一般，但在剔除亏损及行业中性后表现提升显著，IR提升至0.23，Sharpe比率提升至0.97，最大回撤降至6.70%。
• 因子改进：通过Jones模型将应计利润进一步分为不可操纵和可操纵部分，改进后的因子表现更优，IR提升至0.26，Sharpe比率提升至1.11。
• 行业差异：应计利润因子在中下游制造类行业表现较好，而在上游资源类行业和服务类行业表现一般。
• 与传统因子相关性：应计利润因子与传统Alpha因子（如ROE、ROA、市现率）相关性较低，显示出其独立性。
• 情景分析：在高盈利质量股票池中，ROE和ROA等指标表现更优，市现率的倒数也有显著提升。

关键信息

应计利润因子构建

• 定义：应计利润因子 = 营业利润 - 经营性净现金流
• 标准化：将应计利润除以平均总资产（期初与期末平均）作为因子值
• 测试结果：
  • 全A测试：原始因子IR为0.10，t统计量为1.30；剔除亏损后IR提升至0.11，t统计量为1.40；剔除亏损且行业中性后IR提升至0.23，t统计量为2.85，Sharpe比率提升至0.97，最大回撤降至6.70%。
  • 分位数组合：剔除亏损后第0组表现最优，第9组表现最差；剔除亏损且行业中性后，多空组合表现显著提升。

应计利润因子改进

• 改进方法：使用Jones模型，将应计利润分为不可操纵和可操纵部分，以残差作为改进后的因子值。
• 改进后表现：
  • 全A测试：IR提升至0.16，t统计量提升至1.98，Sharpe比率提升至0.40，最大回撤降至13.93%。
  • 剔除亏损且行业中性测试：IR提升至0.26，t统计量提升至3.24，Sharpe比率提升至1.11，最大回撤降至6.70%。
  • 分位数组合：第0组表现最优，第9组表现最差，年化超额收益率为3.32%，信息比率为0.79。

不同板块和行业表现

• 沪深300与中证500：应计利润因子在沪深300中表现优于中证500。
• 行业差异：
  • 中下游制造类行业：如机械、轻工制造、家电等，因子表现较好。
  • 上游资源类行业：如有色、石油石化，因子表现一般。
  • 服务业：如电力、银行、房地产等，因子表现相对一般。

与传统Alpha因子相关性

• 质量因子：应计利润因子与ROE、ROA、毛利率、营业利润率相关性较低，相关系数在0.3左右。
• 风格因子：与价值、成长、反转等风格因子相关性均较低，最高相关系数为0.14。

情景分析

• 盈利质量分组：将剔除亏损后的股票按改进后的应计利润因子分为三组，高盈利质量组中ROE、ROA和市现率的倒数表现更优。
• 高盈利质量组：ROE和ROA的IC均值分别为1.37%和1.01%，市现率倒数的IC均值为3.36%。
• 低盈利质量组：ROE和ROA的IC均值分别为0.31%和0.57%，市现率倒数的IC均值为2.18%。

风险提示

• 本报告模型及结论基于历史数据，当市场环境变化时，存在模型失效的风险。
• 投资者应结合自身情况独立评估报告内容，并考虑咨询专业意见。

分析师信息

• 分析师：徐寅（xuyinsh@xyzq.com.cn, S0190514070004）, 周靖明（zhoujm@xyzq.com.cn, S0190517070009）
• 研究机构：兴业证券经济与金融研究院

投资评级说明

• 股票评级：买入、审慎增持、中性、减持、无评级
• 行业评级：推荐、中性、回避

信息披露

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