20180427-兴业研究-_永远观市_资管转型风云录_刚兑和套利是新规的核心关注点_16页_849kb

资管转型风云录：刚兑和套利是新规的核心关注点

核心内容

资管新规旨在推动资产管理行业从预期收益型向净值型产品转型，核心目标为打破刚性兑付和禁止监管套利。这两个目标通过一系列条款群来实现，其中估值方法、资金池管理、产品杠杆率等成为关键控制点。新规对资管行业提出了更高的透明度、合规性和风险控制要求，同时为未来监管政策的相机决策预留了调整空间。

主要观点

• 资管新规的核心在于估值方法：通过区分摊余成本法与公允价值法，资管新规试图实现净值化管理，从而打破刚性兑付。如果估值方法不清晰，新规将难以真正落地。
• 资金池是刚兑的主要载体：资金池产品通过滚动发行、集合运作、分离定价等方式，使得刚兑成为可能。资管新规通过禁止资金池运作，试图切断这种风险转移路径。
• 监管套利的禁止更侧重于打补丁：相比打破刚兑的系统性改革，禁止监管套利更多是通过补丁式条款来实现，如统一监管标准、穿透式监管、产品嵌套限制等。
• 监管政策的相机决策空间：在经济不景气时，监管机构可能放松非标资产认定、产品杠杆率等非核心条款，以支持实体经济融资需求。

关键信息

一、资管行业现状

1. 主流产品模式：

   • 净值型产品：基于产品净值变动获取收益，可采用摊余成本法或公允价值法。
   • 封闭不错配产品：投资资产与产品期限匹配，流动性较差，但投资范围较广。
   • 资金池产品：投资范围广、流动性好，但存在刚性兑付、期限错配、分离定价等问题。

2. 产品差异：

   • 流动性：资金池产品流动性最好，封闭不错配产品次之，净值型产品流动性最差。
   • 投资范围：资金池产品投资范围最广，包括非标资产、非上市股权等。
   • 会计处理：预期收益型产品可使用摊余成本法，净值型产品需使用公允价值法，资金池产品则往往不披露净值，存在刚兑风险。

二、资管新规的内部逻辑

1. 监管目标：

   • 打破刚性兑付
   • 禁止监管套利

2. 打破刚性兑付的条款群：

   • 第一层条款群：第十三条（资管子公司与母公司的隔离）、第十五条（规范资金池）、第十八条（净值化管理与公允价值计量）
   • 第二层条款群：第十一条（非标资产认定）、第十二条（信息披露）、第十四条（独立托管）、第十六条（风险匹配）

3. 禁止监管套利的条款群：

   • 第二十七条（监管原则）、第二十一条（分级产品限制）、第二十二条（产品嵌套）、第二十四条（合规投资）、第二十五条（统一数据报送）、第二十六条（统一监管标准）、第三十条（资管业务资格）

三、可能被放松的条款

1. 非标资产认定：

   • 非标资产认定标准具有一定的弹性，若经济下滑，监管机构可能放松标准，将部分非标资产纳入标准化范畴，以支持融资需求。

2. 产品杠杆率限制：

   • 开放式公募产品的杠杆率上限为140%，封闭式公募和私募产品为200%。在极端情况下，监管机构可能上调这些上限，允许产品加杠杆。

3. 投资人加杠杆：

   • 允许资管产品份额作为合格抵质押物，以支持投资人加杠杆，这在经济低迷时期可能被作为相机决策工具。

总结

资管新规通过清晰的估值方法、禁止资金池、打破刚性兑付等条款，试图重塑资产管理行业。其中，估值方法是实现净值化管理的关键，资金池管理是打破刚兑的核心手段。同时，新规在禁止监管套利方面更注重打补丁，而非系统性改革。在经济下行压力下，非标资产认定、产品杠杆率和投资人加杠杆等非核心条款更有可能被放松，以支持实体经济融资。这些调整反映了监管政策在“防风险”与“稳增长”之间的平衡考量。