20161018-东吴证券-利率周报_短期利空不足惧_预计收益率即将下行_12页_969kb

短期利空不足惧，预计收益率即将下行

核心内容总结

本文由东吴证券首席分析师丁文韬撰写，主要分析了2016年四季度债市的走势及投资策略。核心观点认为，尽管存在一些利空因素，如美联储加息、人民币贬值预期、大宗反弹带来的输入型通胀，但这些因素对债市的影响有限，短期调整反而为加仓提供了机会。建议投资者关注2至5年期利率债，因其具备较高的carry和性价比，同时具备较好的配置逻辑。

主要观点

1. 四季度债市主导逻辑

• 经济下行压力：地产调控导致信贷紧缩，银行表内资产配置压力加大，经济下行预期增强。
• 信贷结构失衡：7、8月数据显示，商业银行对实体经济的信贷增量较少，而房贷占新增信贷的多数，预计调控后房贷需求将大幅下降，导致信贷缩水。
• 配置需求增加：信贷收缩将带来巨大的资产配置需求，推动利率债和高等级信用债收益率下行。
• 收益率预测：预计10年期国债收益率在四季度将下探至2.5%左右，2017年进一步下行至2.0-2.3%区间。

2. 利空因素分析

• 美联储加息已price in：12月加息作为市场共识，对四季度债市波动影响有限，且美联储有意通过鸽派言论缓解市场担忧。
• 美元上涨空间有限：美国经济复苏脆弱，弱复苏不支持强加息，美元指数继续上涨的可能性较低，人民币短期贬值压力已释放。
• 大宗反弹非长期趋势：全球能源过剩，页岩油成本线已降至50美元/加仑，能源价格不具备持续上涨基础；同时，主要能源国财政吃紧，扩产意愿强，大宗反弹难以持续。

3. 固收策略建议

• 加仓2至5年期利率债：由于通胀不确定性上升，收益率曲线有望变陡，中长期期限溢价扩大；同时，2至5年期利率债carry较高，性价比优于10年期。
• 市场配置逻辑：商业银行表内配置更偏好中长期限利率债，5年期国债因与信用债期限重合曾表现疲软，但随着经济回落，其稀缺性提升。
• 短期操作建议：持券待涨是稳妥策略，市场短期调整为加仓提供了窗口。

关键信息

• 市场表现：上周10年期国债收益率先跌后涨，整体呈现震荡下行格局。
• 央行操作：上周逆回购净回笼5750亿元，MLF投放延长，显示央行维稳意图。
• 资金面变化：十一假期后资金面有所宽松，但伴随人民币贬值压力，资金面再度趋紧。
• 收益率曲线变化：10年期与5年期国债利差扩大，收益率曲线变陡。
• 一级市场表现：认购热情高涨，市场配置压力大，一二级市场价差明显。
• 二级市场走势：收益率持续下行，但受美元升值和通胀预期影响，出现小幅反弹。

风险提示

• 国内经济超预期通胀：若CPI或PPI超预期上涨，可能对债市形成压力。
• 经济超预期反弹：若经济表现好于预期，可能抑制收益率下行空间。

相关研究

1. PPP的未来，我们应关注些什么：空间、投向与风险
2. 房产限购之后，资金进入股市还是销声匿迹？
3. 未来十年资产该如何配置？
4. 宽财政的尺度与流向：下半年赤字率上行，热点扶持智慧城市、新能源、医药
5. 坚定看多利率债3.0：英国降息开启全球新一轮放水，利好债券和黄金
6. 有没有国家可以温和去杠杆？
7. 坚定看多利率债：去杠杆时代的到来，超低利率时代的开始

市场概览

2.1 央行公开操作回顾

• 逆回购操作：净回笼5750亿元，回收跨节流动性。
• 期限调整：7天逆回购净投放800亿元，14天和28天逆回购净回笼4100亿和2450亿。
• MLF投放：3010亿元（含1年期840亿，6个月期2170亿），对冲到期MLF2595亿元。
• 流动性管理：本周将面临5700亿公开市场操作到期、1320亿MLF到期及1300亿国库定存到期，建议投资者做好流动性管理。

2.2 银行间货币利率分析

• 资金面宽松：假期后资金面有所变松，长期限资金成本下降。
• R001 成交量：维持在90%以上，市场偏好短期融资。
• 利率曲线变化：整体下移，但央行延长贷出期限未能有效引导市场。

2.3 一级市场回顾

• 发行规模：上周一级市场发行规模较大，认购倍数维持高位。
• 债券表现：10年期国债收益率为2.69%，3年期为2.39%，5年期为2.47%，1年期为2.15%。
• 一二级价差：部分债券一二级价差明显，显示市场配置压力较大。

2.4 二级市场回顾

• 收益率下行：受地产调控利好影响，收益率大幅下行，但后半周受利空因素影响出现反弹。
• 利差变化：10年期与5年期国债利差扩大，收益率曲线变陡。

免责声明

• 本报告仅供东吴证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告基于公开信息，力求准确但不保证其完整性或无误。
• 报告版权归东吴证券研究所所有，未经许可不得翻版、复制或发布。
• 投资有风险，入市需谨慎。