20130617-中投证券-伊利股份-600887.SH-行权解决唯一缺陷_长期提业绩_短期提估值_13页_525kb

乳品行业分析总结

核心内容

本报告分析了伊利股份（600887）的股权激励行权事件及其对股价和业绩的影响，同时探讨了乳制品行业竞争格局及原料价格上涨对行业的影响。

主要观点

• 股权激励行权：伊利股份管理层行权1.54亿股股票期权，占发行后总股本的7.61%，行权价格为6.49元。此举解决了市场对管理层与股东利益不一致的担忧，提升了公司治理结构，管理层持股比例达到8.88%，成为第二大股东。
• 对估值和业绩的影响：行权后，管理层与国资股东合计持股比例达18.26%，公司治理趋于完善。行权显示管理层对公司未来发展有信心，有助于提高估值，长期提升业绩增速。
• 原料价格上涨预期：市场对原料上涨的影响已有预期，伊利通过调结构、直接提价和调节费用投放来应对，预计全年原奶价格涨幅在10%左右，对净利率影响可控。
• 行业格局稳定：乳制品行业双寡头格局（伊利与蒙牛）不会发生重大变化，竞争环境趋于理性。两家公司产品定位、品牌知名度、渠道完善程度高度相似，竞争不会导致格局改变。
• 投资建议：在30倍市盈率以下，强烈推荐买入伊利股份，认为其长期业绩增长更确定，短期估值提升空间较大。

关键信息

股权激励行权详情

• 行权数量：1.54亿股，占当前总股本的7.61%。
• 行权价格：6.49元。
• 行权成本：考虑45%所得税后，每股行权成本为16.1元，需资金24.79亿元。
• 减持限制：限售期1年，每年减持比例不得超过持股数的25%。
• 行权意义：管理层与股东利益趋于一致，有助于公司长期发展，提升业绩增长预期。

原料价格走势与影响

• 新西兰奶粉价格：4月以来有所回落，全年预计涨幅为85%。
• 中国原奶价格：涨幅预计在10%左右，与新西兰奶粉价格相关性不高。
• 进口奶粉影响：进口奶粉价格涨幅虽大，但中国原奶仍主要受国内供需影响，进口奶粉对原奶价格的带动作用有限。
• 成本结构：原奶占成本的50%，价格上涨10%将导致总成本上涨5%，但通过提价和费用调节，净利率仍能保持稳中有升。

行业竞争格局

• 双寡头格局：伊利与蒙牛在品牌、产品、渠道等方面高度相似，竞争环境趋于理性。
• 蒙牛动向：虽然蒙牛近期动作频繁，但其行为不会改变行业格局。
• 行业趋势：两家公司将共同做大市场，提升行业整体水平，竞争模式将转向提升品质和品牌形象。

财务预测

财务指标分析

• 成长能力：营业收入预计年均增长15.8%，营业利润增长29.4%。
• 获利能力：毛利率稳定在29.7%以上，净利率逐步提升，ROE保持在23%以上。
• 偿债能力：资产负债率逐步下降，从62.0%降至54.1%。
• 营运能力：总资产周转率略有下降，但应收账款和应付账款周转率保持稳定。

风险提示

• 原料价格涨幅超预期
• 费用投放超预期

投资评级定义

• 强烈推荐：预期未来6~12个月内股价升幅30%以上
• 推荐：预期未来6~12个月内股价升幅10%~30%
• 中性：预期未来6~12个月内股价变动在±10%以内
• 回避：预期未来6~12个月内股价跌幅10%以上

行业评级定义

• 看好：预期未来6~12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上
• 中性：预期未来6~12个月内行业指数表现相对市场指数持平
• 看淡：预期未来6~12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上

研究团队简介

• 蒋鑫：中投证券研究所食品行业分析师，2010年加入中投证券，南开大学经济学硕士，天津大学信息工程工学学士。

免责条款

本报告由中国中投证券有限责任公司提供，内容仅供参考，不构成投资建议。投资者应根据自身情况独立决策，自行承担风险。本报告内容未经中投证券书面同意，不得以任何方式复制、传送、转发或出版。