20140825-申万宏源-债市周评_资金面仍是最主要利空因素+企业杠杆率_回报率专题+商业银行不良率上升对信用债投资的影响专题_17页_1006kb

债市周评总结（2014年8月25日）

核心内容

本报告主要分析了2014年8月债市的运行情况，聚焦于资金面紧张、企业杠杆率与回报率变化以及商业银行不良率上升对信用债投资的影响三大专题，并对海外市场动态进行了简要概述。

主要观点

1. 资金面仍是债市主要利空因素

• 资金面偏紧：上周资金面总体偏紧，交易所资金一度紧张，银行间市场相对平稳。隔夜和7天回购利率偏低，但实际资金供给偏紧。
• 资金利率走势分化：交易所资金利率与银行间出现明显背离，显示资金面紧张程度超出价格表现。
• 资金交易缩量：尽管利率走低，但资金交易量持续缩量，显示市场预期偏弱。
• 未来资金面压力：IPO启动、季末因素、长假前存款流失压力等将加剧资金面紧张，预计资金偏紧格局将延续。

2. 企业杠杆率与回报率变化趋势

• 整体稳定：2010年至今，工业企业资产负债率整体保持在58%左右，ROE小幅下降至20.5%。
• 结构性差异显著：
  • 国有企业：杠杆率持续上升，ROE下降明显，国有资本占比提升。
  • 民营企业：负债率被动下降，ROE下降幅度较小，绝对水平高于国有企业。
• 行业分化：
  • 加杠杆组（9个行业）：主要为资源消耗型传统行业，ROE最低且下降最快。
  • 降杠杆组（9个行业）：主要为高效率行业，ROE较高且稳定。
  • 持平组：其余行业变化不大。
• 信贷资源错配：政府主导的投资模式下，信贷资源持续流向低回报率的国有控股行业，导致整体经济回报率下降。

关键信息

3. 商业银行不良率上升对信用债投资的影响

• 不良率提升：2014年以来，不良率持续上升，影响信用环境。
• 商业银行投资行为：
  • 不会主动收缩贷款：为完成贷款指标，商业银行一般不会主动收缩贷款。
  • 信用债与贷款无明显差异：信用债在安全性、收益水平、资本消耗等方面不优于企业贷款，因此银行无动力转换资产配置。
  • 风险偏好收缩：不良率上升促使银行风险偏好收缩，信用债主动投资需求进一步萎缩。
  • 信用利差可能反弹：若四季度信用债供给增加，信用利差可能反弹。

4. 海外市场动态

• 俄乌局势紧张：局势再度紧张，推动美元、美股及美债收益率上升。
• 美国经济数据良好：
  • 制造业PMI：8月初值58.0，高于预期，显示制造业复苏。
  • CPI数据：7月CPI环比增长0.1%，同比2.0%，核心CPI保持稳定。
  • 新屋开工：7月新屋开工年化109.3万户，环比增长15.7%，显示房地产市场复苏。
  • 就业市场好转：首次申请失业救济人数下降，显示就业市场改善。
• 美联储加息预期升温：部分委员支持提前加息，耶伦强调就业市场仍存在闲置资源。
• 英国央行加息倾向增强：政策委员会中有两人支持加息，首次出现自2011年以来的加息倾向。
• 欧元区经济疲软：制造业PMI初值50.8，创13个月新低，德拉吉重申宽松货币政策。
• 日本经济温和扩张：制造业PMI升至52.4，黑田东彦强调维持宽松政策直至实现通胀目标。
• 大宗商品价格下跌：能源、农产品及黄金价格全线下跌，显示市场风险偏好降低。

市场策略

• 利率债：收益率小幅上行，但长端金融债收益率下行，收益率曲线进一步平坦化，预计利率仍将震荡。
• 信用债：短融上行，中票和长债下行，信用利差持续收窄，主要受供需改善和信用环境好转影响。
• 关注重点：
  • 资金面：央行公开市场操作及IPO冻结资金对资金面的影响。
  • 经济数据：下周将公布美国二季度GDP修正值、欧元区7月失业率、日本7月CPI和失业率等重要数据。

专题研究

专题一：货币增长对经济拉动作用下降

• 信贷资源错配：政府主导下，信贷资源向低回报率行业倾斜，导致整体经济回报率下降。
• 货币政策困境：货币扩张对经济拉动效果减弱，央行面临“稳增长”与“防风险”的双重压力。
• M2/GDP比例上升：2008年后M2/GDP比例显著提升，但贷款加权利率仍维持高位，显示货币宽松效果有限。

专题二：信用环境恶化或促使商行降低信用债配置

• 商业银行信用债配置下降：不良率上升背景下，商业银行对信用债的配置比例下降。
• 资产安全考量：银行为规避风险，倾向于减少信用债投资，压缩高风险资产配置。
• 资本充足率影响有限：即使不良率上升，商业银行仍可通过降低拨备覆盖率来应对，资本充足率影响较小。
• 信用债需求可能下降：若四季度企业债供给增加，信用利差可能反弹。

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