20150226-申万宏源-东兴证券-601198.SH-经纪_自营传统业务收入贡献大_融资融券业务快速成长_17页_1mb

东兴证券（601198）分析总结

核心内容

东兴证券（601198）是一家实力雄厚的证券公司，于2015年2月26日首次被申银万国证券研究所覆盖，并给出“买入”评级。报告分析了其业务结构、财务表现、估值空间以及市场前景。

主要观点

• 传统业务收入占比高：东兴证券的代理买卖证券业务和自营业务是其主要收入来源，2012-2014年收入占比分别为72%、91%和87%。
• 经纪业务结构优化：虽然营业部数量较少，但公司主要集中在福建地区，市场份额处于中等水平，近年来积极拓展福建省外营业网点，以优化经纪业务结构。
• 自营业务表现突出：公司自营业务规模和投资收益持续增长，2013年投资收益排名上市券商第6位，2014年自营规模增长46%，投资收益增长130%。
• 融资融券业务快速增长：融资融券业务虽然开展较晚，但增长迅速，CAGR达380%，2014年贡献收入4.16亿元，占营业收入比重为16%。
• 资产管理业务增长显著：近三年资产管理业务收入年均复合增长率达83%，2014年集合资产管理业务净收入突破1亿元，增长232%。

关键信息

估值分析

• PB估值法：采用PB相对估值法，可比公司长江证券和国金证券的PB分别为4.79倍和5.17倍。由于国金证券包含互联网模式溢价，给予20%折价，PB约为4.14倍。行业整体PB为3.68倍，东兴证券的合理PB估值为3.68倍-4.46倍，对应价格为18-21元。
• 新股溢价：考虑到新股发行，预计其价格可能达到21-25元，对应发行价9.18元，有129%-172%的上涨空间。

财务表现

• 营业收入与净利润：2013年营业收入为20.34亿元，净利润为6.68亿元；2014年营业收入为25.98亿元，净利润为10.41亿元；预计2015-2017年营业收入和净利润将保持增长，分别为3,529亿、4,437亿、5,360亿和1,505亿、2,033亿、2,541亿。
• 盈利能力：2014年ROE为14%，市盈率18倍，预计未来几年将进一步提升。

股东结构

• 主要股东：东方资产为控股股东，持股74.85%；其他主要股东包括上海国盛、泰禾集团、永信投资等。
• 新股发行：公司公开发行5亿股，发行价为9.18元，增发后净资产约为120亿元，介于长江证券和国金证券之间。

市场与竞争

• 经纪业务：公司市场份额处于行业中等水平，2014年股票交易市场份额为1.04%，排在上市券商中部位置。
• 竞争格局：福建地区竞争激烈，公司通过拓展福建省外网点和差异化服务策略保持市场份额。

业务发展

• 投行业务：公司以“精品投行”为战略，主要服务中小型和创新型企业，2013年投行业务净收入为1.9亿元。
• 另类投资业务：公司设立东兴投资，专注于信托计划、资产管理计划等，投资规模稳定，信托计划和资产管理产品占比逐年提升。
• 融资融券业务：2012年5月开始开展，2014年末融资融券余额达92.69亿元，CAGR为380%。

投资评级与催化剂

投资评级

• 首次覆盖：给予“买入”评级，预计未来6个月的上涨空间为129%-172%。

股价催化剂

• 政策变化：证券法修订、净资本监管体系放松。
• 市场环境：市场企稳，日均成交金额预计在5000亿元左右，佣金率不会大幅下降。

风险提示

• 市场风险：市场下跌可能导致日均交易额快速下滑。
• 佣金率风险：受互联网券商影响，佣金率可能快速下滑。
• 投资收益风险：公司投资收益可能大幅下滑。

有别于大众的认识

• 市场份额担忧：公司营业部数量较少，但通过优化结构和差异化服务，市场份额仍保持稳定。
• 融资融券风险：目前我国融资融券余额与市值比在2.5%左右，处于合理区间，不存在风险暴露过大的问题。
• 自营业务优势：在股市和债市波动较大的情况下，公司自营业务仍能保持增长，且另类投资业务收入占比逐年加大。

财务数据及盈利预测

图表目录

• 图1：东兴证券公开发行前股权构架
• 图2：东兴证券公开发行前后股东结构对比
• 图3：2014年公司营业收入为26亿元，处于国金证券和国海证券之间
• 图4：2014年公司净利润为10亿元，处于东北证券和国金证券之间
• 图5：公司的营业部主要分布在福建省内
• 图6：2014年公司股票交易市场份额为1.04%，排在上市券商中部的位置
• 图7：2011-2014年公司经纪业务市场份额略有下降
• 图8：公司佣金率与市场水平相当
• 图9：2013年公司投行业务净收入为1.9亿元
• 图10：公司财务顾问业务收入主要来源于企业融资顾问业务
• 图11：2013年公司资产管理业务净收入排名第八
• 图12：近3年公司资产管理业务收入增长迅速，CAGR为83%
• 图13：2014年公司集合资产管理业务净收入达1.26亿元
• 图14：2013年公司投资收益排名上市券商第6位
• 图15：与2012年相比，2014年投资收益增加超过1倍
• 图16：公司融资融券业务市场份额呈上升趋势，2014年达到0.92%
• 图17：融资融券利息收入在营业收入中的占比快速提升