20210206-安信证券-小班_线上_多元化课程的背后_好未来正在发生什么变化__24页_2mb

好未来（TAL.N）总结

核心内容

好未来是K12教培行业的头部企业，其发展历程经历了从线下小班课程到线上线下融合的转变，并在2020年后进一步深化线上业务布局，同时大举进入三四线城市，推动产品多元化发展。公司通过“线下培优+双师+OMO”模式夯实本地化竞争力，通过“双师课堂+学而思网校”模式抢占低线城市市场。

主要观点

• 业务转型：好未来从早期线下小班课程为主，逐步发展为线上线下融合的双核驱动模式，线上业务占比持续上升。
• 产品多元化：公司推出多种课程形式，包括小班面授、双师课堂、OMO模式、一对一课程等，满足不同学生及家长的需求。
• 区域扩张：好未来在2020年之后加速进入三四线城市，新增城市数和教学中心数创历史新高，未来仍有进入100个新城市的潜力。
• 技术赋能：在线教育借助技术手段如AI、人脸识别等提升互动性和个性化教学，但整体仍处于数字化教育的初期阶段。
• 竞争格局：好未来与新东方构成K12教培双寡头格局，但面临来自跟谁学、猿辅导、作业帮等在线教育机构的竞争压力。

关键信息

产品与服务

• 线下业务：以“学而思培优”为核心，包括小班面授、双师课堂、学而思在线等，2021财年第三季度线下培优收入同比增长21%。
• 线上业务：学而思网校是主要增长点，提供直播大班课与录播课程，2021财年第三季度线上业务收入同比增长114%，占总收入的41%。
• OMO模式：线上与线下融合，提升教学互动性与本地化服务能力，同时降低获客成本。
• 工具与平台：如“题拍拍”等工具APP，用于流量获取与学情分析。

财务表现

• 营收增长：2011财年至2020财年，好未来营收复合增速达45.6%；2021财年前三季度营收达31.33亿美元，同比增长29.7%。
• 毛利率与净利率：毛利率维持在50%-55%之间，净利率从2011年的14.3%降至2020年的-3.4%，但预计2021-2023财年净利率将回升至7.3%。
• 费用率变化：销售费用率在2021财年第三季度达37.6%，管理费用率维持在22%-26%区间，随着业务扩张，费用率有望逐步下降。

投资建议

• 目标价与评级：首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价为93.00美元。
• 盈利预测：预计2021-2023财年营收分别为44亿、63亿、86亿美元，采用分部估值法，公司2022财年对应市值约560亿美元。
• 风险提示：教培政策变化、在线教育竞争加剧、疫情对线下业务影响超预期、线下新网点拓展及招生不及预期。

未来展望

• 线下业务：已完成对一二线城市的全覆盖，二线城市已度过品牌导入期，后续增长动力强劲，单店产能提升与网点加密将成为主要增长方式。
• 线上业务：预计将继续保持高速增长，尤其在疫情催化下，线上业务占比有望进一步提升。
• 三四线城市：好未来凭借品牌优势与OMO模式，有望在三四线城市实现深度下沉，拓展更多市场空间。

竞争对手分析

好未来与新东方的共同竞争对手包括跟谁学、猿辅导、作业帮等在线教育机构。这些机构凭借互联网基因和自有流量入口，具备较强的技术优势与数据反馈能力，未来可能成为更有力的竞争者。

总结

好未来在K12教培行业占据重要地位，其业务模式从单一线下向线上线下融合转变，产品结构更加多元化。公司积极布局三四线城市，推动区域扩张，同时利用技术提升线上教育质量。尽管面临政策和市场竞争压力，但其强大的教研体系与品牌影响力使其在行业中具有较强竞争力。未来，好未来有望在行业集中度提升的背景下，进一步扩大市场份额，实现长期增长。