发电行业专题研究：央企电力上市公司角度看市值管理-240311-华泰证券-26页_1mb

央企市值管理纳入考核，电力上市公司盈利估值双提升

2024年，国务院国资委将市值管理成效首次纳入央企负责人年度考核，标志着国有企业高质量发展进入新阶段。电力行业作为高资本开支行业，股权融资需求较大，但新的考核框架将净利润增长率和普通股股东回报置于更高位置，有助于缓解融资依赖，改善央企电力公司估值中枢。本文从四方面展开分析：一是考核新要求，推动电力公司资本结构优化，资产负债率不再强约束性指标，但集团需注重权益端回报；二是资产证券化和集团整合提速，火电公司发行“保壳置换+优质资产注入”组合拳效果显著；三是股权激励工具广泛应用，但部分公司需检验长期业绩达标目标兑现；四是火电“造血功能”修复，水电公司依托资源优势具备持续派息潜力。

一、核心进展与政策意义

1.央企考核体系升级，“一利五率”强调普通股回报。2024年要求利润总额、归母净利润协同增长，推动央企从股东利益角度统筹资本开支。与2023年相比，放开了总体资产负债率限制，明确“过程考核与结果兼顾”，引导上市公司强化市值维护。以火电龙头企业华电国际为例，2022年归母净利润占比达92%，集团母公司考核的关注重点已向流通端股东倾斜。

2.资产证券化率提升路径多元。截至2022年底，发电集团总资产表中64%电力资产已上市，但仍有规模可观的非上市业务。如国电科技284386万千瓦装机中有115424万千瓦水电未纳入统计。建议通过优先注入清洁能源资产（如光伏基金），利用新能源高成长性恢复市场信心。

二、核心工具与实施效果

1. 资产置换与注入
   案例中78%新增装机来源于集团层面转让，长江电力通过六库联调释放超额收益空间。2022-2023年PB倍数从1.3增至1.94，连续两次超额分红反映出二级市场对运营管控的重视。建议聚焦水风光联合调度平台标的，如三峡能源（未纳入电力央企统计）可作为新能源溢价代表。

2. 市值稳定手段多样化
   华能国际2024年调节电价后，H股目标价由4.37港元调至5.06港元，显示长期成长预期改善。但需注意2023年国内绿电装机实际完成率仅28%（审计待充分），来电净利润增长预期存在扰动。

三、风险提示与观察重点

1.测算偏差情形：泰研究对新能源资产并未全面纳入估值模型，如中核集团未公布平价测算方法，投资者建议关注核电项目在建滞后性。

2.限售股解禁压力：国电电力2025年平均解禁PE预测达24倍，今年年底限售股批量解禁或导致短期估值承压。

投资建议方向

1. 细分关注：推荐长江电力、华能国际、国电电力三大平台，前者水电增量空间可圈可点；后者火电“去无效资产”与绿电扩张并举；再是华能水电注入后估值弹性。总体维持“买入”评级，建议有条件投资者优先考虑港股联比策略。

2. 布局标的：根据估值压缩节奏，建议关注估值压缩程度超过25%的新能源锐进类公司，如协鑫科技、隆基绿能，但需结合行业去补贴后的经营改善验证。