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中国资产应有长期信心总结

核心内容

本报告分析了2018年初美股和A股的市场表现，指出美股估值偏高，盈利增长乏力，而A股整体估值相对安全，具备较强的抗风险能力。同时，报告强调中国正经历从“copy to China”向“innovation by China”的转型，经济结构优化和创新产业升级为资产长期价值提供了坚实支撑。

主要观点

1. 美股估值偏高，盈利增长滞后

• 估值水平：标普500市盈率（PE）为24.58倍，席勒周期性调整市盈率（Shiller P/E）为31.51倍，均高于历史中值。
• 盈利表现：2016年以来，美股企业盈利仅恢复至2014年水平，但标普500指数却上涨超过40%。
• 历史对比：2009年至2016年美股年化回报率约13.6%，其中估值因素贡献了7%；而1970年至1995年，估值因素贡献仅为0.6%。
• 风险释放：当前美股高估值面临利率上行压力，被动ETF的大量持有也加剧了市场波动，一旦流动性溢价反转，高PE资产将承压。

2. A股整体估值相对安全

• 估值水平：上证50市盈率约11.5倍，沪深300市盈率约14倍，远低于纳斯达克（60倍）和道琼斯（21.7倍）。
• 外部因素：美股暴跌引发海外资金撤出，是A股下跌的直接外因。
• 内部因素：2017年为数据真空期，市场情绪躁动，叠加部分公司业绩预亏，导致市场调整。
• 抗风险能力：A股经历2015年股灾后，蓝筹股抗风险能力显著提升，股权质押风险可控，信托计划对市场影响有限。

3. 中国系统性金融风险下降

• 金融周期：2015-2017年是中国金融周期的顶点，经历了股灾、债灾和房地产市场冻结。
• 监管强化：2017年金融监管全面升级，影子银行收缩，打破刚兑，规范资管业务。
• 风险出清：中国通过行政手段提前出清风险，相对平稳过渡到金融收缩期，系统性风险逐步下降。
• 改革推进：供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等政策全面实施，推动经济结构转型。

4. A股内核是经济转型升级与自由现金流创造

• 旧模式终结：过去依赖加杠杆和讲故事的盈利模式不再有效，自由现金流创造成为评估资产质量的核心。
• 产业转型：中国正从重资本旧经济向轻资本新经济转型，新经济龙头企业具备广阔发展空间和盈利能力。
• 创新能力：中国在专利申请数量上已超越日本，成为全球第二，技术应用活跃，创新土壤逐步成熟。

关键信息

• 美股风险：高估值、低盈利、利率上行、被动ETF集中持仓导致市场波动加剧。
• A股优势：估值不高、蓝筹抗风险能力强、金融风险出清、经济转型带来长期价值。
• 风险提示：A股情绪调整期较长，需关注信托计划占比高的个股风险。
• 历史对比：中国2017年类似于2009年的美国，进入金融收缩期，但通过改革平稳过渡。
• 未来趋势：未来5年，A股将呈现好资产与坏资产分化，自由现金流创造能力成为核心竞争力。

图表摘要

• 图1：2017Q3，标普500 EPS回到2014年水平，但指数涨幅明显。
• 图2：2017Q3之后美债收益率突破上限，显示利率上行压力。
• 图3：2016年后股票ETF购买量剧增，被动投资占比提升。
• 图4：标普500连续两日下跌且加速的情形，显示市场风险。
• 图5：2017年外资持有A股规模增加超过5000亿，美股暴跌导致A股资金回撤。
• 图6：2017年，中国已过“明斯基”时刻，金融风险下降。
• 图7：非金融企业自由现金流在2017年上半年开始好转。
• 图8：2017-2018年银行同业理财规模大幅减少，显示监管成效。
• 图9：中国PCT专利申请量在2017年4月超越日本，成为全球第二。
• 图10：中国具备规模优势、基础设施、产业链基础和技术创新能力。

总结

本报告强调，美股当前估值过高，盈利增长无法支撑其高估值，存在系统性风险。相比之下，A股整体估值相对安全，具备较强的抗风险能力，同时中国正经历从传统经济向创新驱动经济的转型，这为资产的长期价值提供了坚实基础。未来，A股将更注重自由现金流创造能力和核心资产质量，而非短期估值炒作。投资者应对中国资产保持长期信心，关注结构性改革带来的机会。