20140820-申万宏源-证券_股票估值框架思考系列报告之二-券商ROE空间打开_股价弹性将大幅增加_23页_1mb

券商ROE空间打开，股价弹性将大幅增加

核心内容

本报告分析了2005年至2014年间中国券商行业的ROE变化及其对股价弹性的影响，指出当前行业ROE受限，但随着净资本监管体系的放松，未来ROE空间将被打开，进而提升券商股的股价弹性。

主要观点

• 2006-2007年，券商行业ROE达到50%以上，证券指数上涨17.8倍，远超银行和上证指数。
• 券商的盈利模式以轻资产为主，市场需求增长10倍时，其ROE可达100%以上。
• 自2008年以来，券商行业ROE下降至6%左右，主要原因是佣金率下滑和资金类业务占比上升，导致盈利模式转变。
• 当前券商的杠杆上限受监管、负债渠道和业务空间的限制，约为2.5-3倍，ROE上限约为10-11%。
• 随着监管体系放松，行业杠杆上限可提升至5.5-6倍，ROE上限有望达到13-15%，甚至15-20%。
• 相比国际投行，我国券商的净资本要求过高，限制了杠杆上限和ROE空间。
• 券商资产质量高、估值低，决定了其估值底线为1.2-1.3倍PB。
• 券商股价弹性下降，主要体现在波动区间狭窄和相对其他行业涨幅有限。

关键信息

历史表现

• 2005年12月30日至2007年11月，证券行业指数从754点上涨至14217点，上涨17.8倍。
• 中信证券股价从5.16元上涨至117.89元，涨幅21.85倍。
• 上证指数同期上涨4.27倍，银行指数上涨5.2倍。

盈利模式转变

• 2006-2007年，券商的轻资产业务（佣金、投行、资产管理）占比约60%-70%，自营业务占比约30%。
• 2009年至2014年，经纪和投行业务收入占比下降，资金类业务占比上升。
• 2012年后，行业ROE对日均交易额的弹性下降，波动区间狭窄。

估值底线

• 券商的资产质量高，资金类业务价值接近净资产，轻资产业务仍有价值。
• 当前券商有效杠杆水平较低，约为1.66倍，估值底线为1.2-1.3倍PB。
• 以中信证券为例，其PB为1.2倍时，具有很强支撑。

监管放松的影响

• 证监会启动《证券公司风险控制指标管理办法》修订，放松净资本监管。
• 新监管要求将净资本/净资产比例从40%下调至20%，净资本/负债比例从8%下调至4%，净资本/风险资本准备比例不变。
• 监管放松将释放约500-700亿元净资本，提升杠杆上限至5.5-6倍。
• 随着杠杆提升，行业ROE上限有望从10-11%提升至13-15%，甚至15-20%。

国际对比

• 高盛2006年杠杆水平为23.4倍，净资本/净资产比例为-142%，2013年杠杆水平为11.6倍，净资本/净资产比例为-9%。
• 我国券商净资本/净资产比例不低于40%，远高于高盛。
• 我国券商杠杆空间可能达到8-10倍，ROE上限可能达15-20%。

未来展望

• 随着监管放松，券商ROE空间将被打开，股价弹性将进一步增加。
• 券商股的上涨空间将随着ROE提升而扩大，未来可能迎来新的上涨周期。

总结

券商行业的ROE空间与股价弹性密切相关。2006-2007年，行业ROE高，股价弹性大；2008年以来，ROE受限，股价弹性下降。随着净资本监管体系的放松，行业杠杆和ROE空间将被打开，券商股的股价弹性有望大幅增加。当前券商的估值底线为1.2-1.3倍PB，未来随着ROE提升，估值空间将进一步扩大。