20250828-华源证券-白酒行业专题报告_从周期角度看白酒的布局时点-充分考虑周期的学习效应_当下或是绝对收益起点_25页_1mb

白酒板块投资评级总结

投资评级：看好（首次）
华源证券认为当前白酒板块呈现周期性特征，估值处于历史低位，与2017年情况类似，基金持仓占比回落至3.2%，估值回调幅度达72%。从上一轮周期调整路径复盘，白酒板块在经历经销商盈利下滑、渠道库存清理及收入复苏后，弹性逐步释放。预计本轮周期拐点将提前于上一轮，当前阶段（第2阶段）即可能出现绝对收益。

核心观点：

1. 周期回归，估值吸引布局
   三公禁令政策导致白酒行业需求回落，白酒板块调整四年，估值消化缓慢。当前估值已处于历史低位，类似2013-2015年周期底部水平，戴氏估值体系下估值处于低位，具备安全边际。与2019年11%的超配比例相比，当前食品饮料超配比例已回落至3.2%，资金逐步退场，白酒板块重新具备周期股操作逻辑。

2. 拐点提前于上轮，关注业绩风险出清
   深度看，当前衡量渠道活力的核心指标为经销商盈利能力、回款能力及动销率。2024年第二季度开始，贵州茅台批价下滑、预收款同比下降，反映渠道压力加大，类似上轮周期的底部特征。当前阶段的重点在于寻找报表风险已出清、渠道库存开始清理的标的，如泸州老窖、迎驾贡酒。

3. 推荐关注标的及机会：

   • 泸州老窖：净利下滑压力趋缓，股息率较高，估值修复弹性强；
   • 迎驾贡酒：估值低位，已起始去库存阶段；
   • 酒鬼酒、珍酒李渡等高弹性标的：绑定新零售渠道，具备独立行情潜力，但需关注估值波动风险。

4. 拐点或提前于需求复苏，关注政策催化
   政策端及微观消费回暖共振或开启行情反转。如2018年3月后，尽管消费增速滞涨，但在政策推动（定向降准、专项债释放）下，白酒估值仍呈修复态势。观察当前货币政策及“扩大内需”政策效果，若企业渠道库存持续清理、真实需求改善，估值将再次上行。

风险提示：

• 宏观经济不及预期：消费场景减少或压制白酒需求；
• 需求不及预期：渠道库存压货严重可能引发价格崩盘；
• 报表风险未出清：酒厂利润虚高或掩盖真实需求；
• 现金流风险：“先款后货”模式下，经销商库存高企导致资金链困难。

关键结论：当前时间点建议采取“等底布局”策略，优选泸州老窖、迎驾贡酒等估值安全、去库领先的公司，注重新渠道型龙头（如酒鬼酒）带来的趋势弹性机会。严守估值技术面的“低买”窗口，把握轮动机会。