环保行业：从资金周转探讨环保投资机会与风险-20180607-长江证券-13页

环保行业投资机会与风险分析总结

核心内容概述

本文从资金周转角度分析环保行业的投资机会与风险，指出在当前去杠杆背景下，环保行业收入增速高但净利润率下降，估值处于历史低位。重点分析了各子板块的净现比、账期、营运资金缺口和自由现金流情况，提出了投资策略。

主要观点

1. 行业整体表现

• 环保行业近两年收入复合增速达 38%，排名行业第二。
• 净利润增速为 22%，低于收入增速。
• 净利润率从 14.4% 下降至 12.1%。
• 静态PE（TTM）从 40-50倍 降至 29倍，估值处于历史低位。
• 近期环保公司债券违约事件引发市场对资金周转的担忧。

2. 资金周转分析

净现比变化

• 整体净现比从 104%（2015年）降至 49%（2017年）。
• 大气/节能/监测板块净现比显著下滑，部分转为负值。
• **固废/水（工程设备）**板块因PPP模式改善，净现比提升。

账期变化

• 水（工程设备）板块账期从 0.84年 提升至 1.07年。
• 水务运营账期最短（0.69年），固废账期最长（1.17年）。
• 大气账期为 1.13年，水务工程为 1.07年，监测为 0.97年，节能为 0.90年。

营运资金缺口

• 整体营运资金缺口为 -14亿元，即供给略高于需求。
• 大气缺口为 5亿元，固废缺口为 41亿元，**水（工程设备）**缺口为 20亿元。
• 水务运营和监测板块为盈余，分别有 54亿元 和 26亿元。

关键信息

3. 投资策略

• 自由现金流为王：优先选择自由现金流为正的公司，以确保经营与投资的平衡。

• To-B（企业端）推荐危废业务：

  • 危废行业客户为工业企业，供给侧改革后盈利能力与支付能力提升。
  • 危废处置企业通常采用现金交割或预收款项，账期较短。
  • 1万吨/年焚烧项目IRR为 17%，NPV为 4,844万元。
  • 推荐 东江环保 和港股水泥窑协同处理龙头。

• To-G（政府端）推荐固废、水务及环卫业务：

  • 环卫服务为地方政府专项资金，轻资产高周转。
  • 海口市环卫一体化项目IRR为 20%，NPV为 15,296万元。
  • 推荐 瀚蓝环境 和 龙马环卫。

4. 财务指标与项目分析

• 东江环保：

  • 2017年末在手现金 12.2亿元，应收账款账期 69天。
  • 营运资金缺口接近 0，自由现金流为 -3.2亿元。
  • 预计 2018-2020年 复合增速为 30%。

• 瀚蓝环境：

  • 2017年末在手现金 12.9亿元，应收账款账期 26天。
  • 营运资金缺口为 -89.2天，自由现金流为 2.3亿元。
  • 预计 2018-2020年 复合增速为 22%。

• 龙马环卫：

  • 2017年末在手现金 5.1亿元，应收账款账期 107天。
  • 营运资金缺口为 91天，自由现金流为 4.2亿元。
  • 预计 2018-2020年 复合增速为 24%。

投资建议

• 推荐公司：
  • 东江环保：现金流充裕，无到期债券，预计 2018-2020年 复合增速 30%，PE为 29倍。
  • 瀚蓝环境：自由现金流为正，预计 2018-2020年 复合增速 22%，PE为 15倍。
  • 龙马环卫：关注其环卫运营项目，预计 2018-2020年 复合增速 24%，PE为 25倍。

风险提示

• 短期资金周转压力：部分环保企业存在营运资金缺口，需依赖再融资。
• 长期投资需求：若企业自由现金流为负，需持续融资支持业务发展。
• 账期延长风险：部分板块如大气和水务工程账期延长，导致净现比下降。
• 债券违约风险：环保行业近期出现债券违约事件，可能影响企业融资能力。

结论

环保行业虽收入增长快，但净利润率下滑，估值处于低位。在去杠杆背景下，应优先关注自由现金流为正的公司，尤其是危废和环卫运营类项目。同时，需警惕部分板块因账期延长和资金周转问题带来的风险。