> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申万宏源策略：24年费城半导体回撤大于20%的复盘与启示 ## 核心内容概览 2024年费城半导体指数（SOX）经历了超过20%的回撤，与2026年7月的市场表现有相似之处。本文通过复盘2024年的市场波动，分析当前市场环境，并为投资者提供配置建议。 ## 主要观点 ### 1. 全球市场回顾 - **固收与汇率**：10Y美债收益率下行至4.55%，美元指数窄幅震荡，固收及外汇市场相对平稳。 - **权益市场**：全球股市普遍回调，跌幅较深。国内创业板指、韩国KOSPI200及日经225大幅领跌，纳斯达克与沪深300亦显著下挫；仅恒生指数等极少数基准微幅收正。 - **商品市场**：板块内部走势分化。欧洲天然气、布伦特原油大涨，而Comex白银等贵金属及部分有色品种跌幅居前。 ### 2. 热点聚焦：费城半导体回撤 - **2024年回撤阶段**：SOX从6月开始累计下跌幅度超过20%，调整持续3个季度，累计下跌40%。 - **阶段划分**： - **阶段1**（2024年7月）：美国失业率跳升触发衰退预期，日元套息交易逆转，SOX加速下跌，累计跌幅23.5%，持续时间18日。 - **阶段2**（2024Q4至202502）：美股科技股横盘震荡，AI和非AI板块相对均衡，但英伟达重新跑赢CSP。 - **阶段3**（202502至202504）：Deepseek时刻及关税冲击下，SOX再度回撤30%，英伟达跑输CSP。 - **当前阶段**：SOX累计下跌幅度已接近2024年阶段1，相对估值已低于2025年4月的绝对低点，但盈利预期持续上修。 ### 3. AI产业周期与投资逻辑 - **AI产业周期**：2023年至今已经历两轮，当前处于第二轮中后段。 - **两步定价范式**： - **STEP 1**：模型能力跃迁 → 板块β启动、算力先行定价。 - **STEP 2**：产品力爆发 → 商业模式与空间打开 → ARR爆发。 - **当前阶段**：AI产品力已释放，市场进入消化阶段，未来上涨概率较高的方向关注端侧AI，上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身方向。 ### 4. 资金流向与市场情绪 - **全球资金**：货币市场基金资金流出，新兴和发达股市均获得资金流入；美国股市流入148.4亿美元，中国股市流入165.4亿美元。 - **ETF资金**：SOX ETF在6月之后资金开始流出，但在回撤10%后又出现流入，尚未开始流出。 - **风险情绪**：美股恐惧与贪婪指数录得37.06，处于中性偏恐惧区间；A股隐含波动率上升，市场短期波动预期升温。 ### 5. 资产估值与ERP - **全球股市估值**：普遍偏高，A股ERP位于中性水平。 - **ERP分位数**：标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数的ERP分位数分别为2%、6%、7%、1%。 - **中国股市配置价值**：ERP分位数仍较高，相比全球仍有较好的配置价值。 ### 6. 风险提示 - 资产价格短期波动或无法代表长期趋势。 - 欧美经济深度衰退或超预期。 - 特朗普执政期间美国政策方向可能出现重大转变。 ## 关键信息 ### 2024年费城半导体调整过程 - **阶段1**（2024年7月）：SOX加速下跌，累计跌幅23.5%，持续时间18日。 - **阶段2**（2024Q4至202502）：美股科技股横盘震荡，AI和非AI板块相对均衡。 - **阶段3**（202502至202504）：Deepseek时刻和关税冲击后，SOX回撤30%，英伟达跑输CSP。 - **相对估值**：SOX在2024年7月阶段性见顶后，估值一路走低；当前相对估值已低于2025年4月的绝对低点。 ### AI产业投资两步定价范式 - **STEP 1**：模型能力跃迁 → 算力先行定价。 - **STEP 2**：产品力爆发 → 商业模式与空间打开 → ARR爆发。 - **当前阶段**：产品力已释放，市场进入消化阶段。 ### 资金流向 - **全球**：货币市场基金资金流出，权益市场资金流入。 - **中国股市**：内资整体流入，外资持续流出。 - **ETF资金**：SOX ETF在6月之后资金开始流出，但在回撤10%后又出现流入。 ### 市场情绪 - **美股**：恐惧与贪婪指数录得37.06，处于中性偏恐惧区间；认沽认购比例上升。 - **A股**：沪深300期权各价位隐含波动率上升，市场短期波动预期升温。 ### 资产配置建议 - **AI方向**：未来上涨概率较高的方向关注端侧AI，上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身方向。 - **中国股市**：相比全球仍有较好的配置价值，建议关注估值较低的板块。 ## 总结 本文通过对2024年费城半导体指数回撤的复盘，分析当前市场环境和AI产业周期，提出投资建议。全球市场风险偏好显著降温，AI板块调整与2024年相似，当前相对估值已接近历史低点，但盈利预期持续上修。AI产业已走完两轮，当前处于第二轮中后段，未来上涨概率较高的方向关注端侧AI，上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身方向。中国股市相比全球仍有较好的配置价值，建议关注估值较低的板块。