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申万宏源策略：24年费城半导体回撤大于20%的复盘与启示

核心内容概览

2024年费城半导体指数（SOX）经历了超过20%的回撤，与2026年7月的市场表现有相似之处。本文通过复盘2024年的市场波动，分析当前市场环境，并为投资者提供配置建议。

主要观点

1. 全球市场回顾

• 固收与汇率：10Y美债收益率下行至4.55%，美元指数窄幅震荡，固收及外汇市场相对平稳。
• 权益市场：全球股市普遍回调，跌幅较深。国内创业板指、韩国KOSPI200及日经225大幅领跌，纳斯达克与沪深300亦显著下挫；仅恒生指数等极少数基准微幅收正。
• 商品市场：板块内部走势分化。欧洲天然气、布伦特原油大涨，而Comex白银等贵金属及部分有色品种跌幅居前。

2. 热点聚焦：费城半导体回撤

• 2024年回撤阶段：SOX从6月开始累计下跌幅度超过20%，调整持续3个季度，累计下跌40%。
• 阶段划分：
  • 阶段1（2024年7月）：美国失业率跳升触发衰退预期，日元套息交易逆转，SOX加速下跌，累计跌幅23.5%，持续时间18日。
  • 阶段2（2024Q4至202502）：美股科技股横盘震荡，AI和非AI板块相对均衡，但英伟达重新跑赢CSP。
  • 阶段3（202502至202504）：Deepseek时刻及关税冲击下，SOX再度回撤30%，英伟达跑输CSP。
• 当前阶段：SOX累计下跌幅度已接近2024年阶段1，相对估值已低于2025年4月的绝对低点，但盈利预期持续上修。

3. AI产业周期与投资逻辑

• AI产业周期：2023年至今已经历两轮，当前处于第二轮中后段。
• 两步定价范式：
  • STEP 1：模型能力跃迁 → 板块β启动、算力先行定价。
  • STEP 2：产品力爆发 → 商业模式与空间打开 → ARR爆发。
• 当前阶段：AI产品力已释放，市场进入消化阶段，未来上涨概率较高的方向关注端侧AI，上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身方向。

4. 资金流向与市场情绪

• 全球资金：货币市场基金资金流出，新兴和发达股市均获得资金流入；美国股市流入148.4亿美元，中国股市流入165.4亿美元。
• ETF资金：SOX ETF在6月之后资金开始流出，但在回撤10%后又出现流入，尚未开始流出。
• 风险情绪：美股恐惧与贪婪指数录得37.06，处于中性偏恐惧区间；A股隐含波动率上升，市场短期波动预期升温。

5. 资产估值与ERP

• 全球股市估值：普遍偏高，A股ERP位于中性水平。
• ERP分位数：标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数的ERP分位数分别为2%、6%、7%、1%。
• 中国股市配置价值：ERP分位数仍较高，相比全球仍有较好的配置价值。

6. 风险提示

• 资产价格短期波动或无法代表长期趋势。
• 欧美经济深度衰退或超预期。
• 特朗普执政期间美国政策方向可能出现重大转变。

关键信息

2024年费城半导体调整过程

• 阶段1（2024年7月）：SOX加速下跌，累计跌幅23.5%，持续时间18日。
• 阶段2（2024Q4至202502）：美股科技股横盘震荡，AI和非AI板块相对均衡。
• 阶段3（202502至202504）：Deepseek时刻和关税冲击后，SOX回撤30%，英伟达跑输CSP。
• 相对估值：SOX在2024年7月阶段性见顶后，估值一路走低；当前相对估值已低于2025年4月的绝对低点。

AI产业投资两步定价范式

• STEP 1：模型能力跃迁 → 算力先行定价。
• STEP 2：产品力爆发 → 商业模式与空间打开 → ARR爆发。
• 当前阶段：产品力已释放，市场进入消化阶段。

资金流向

• 全球：货币市场基金资金流出，权益市场资金流入。
• 中国股市：内资整体流入，外资持续流出。
• ETF资金：SOX ETF在6月之后资金开始流出，但在回撤10%后又出现流入。

市场情绪

• 美股：恐惧与贪婪指数录得37.06，处于中性偏恐惧区间；认沽认购比例上升。
• A股：沪深300期权各价位隐含波动率上升，市场短期波动预期升温。

资产配置建议

• AI方向：未来上涨概率较高的方向关注端侧AI，上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身方向。
• 中国股市：相比全球仍有较好的配置价值，建议关注估值较低的板块。

总结

本文通过对2024年费城半导体指数回撤的复盘，分析当前市场环境和AI产业周期，提出投资建议。全球市场风险偏好显著降温，AI板块调整与2024年相似，当前相对估值已接近历史低点，但盈利预期持续上修。AI产业已走完两轮，当前处于第二轮中后段，未来上涨概率较高的方向关注端侧AI，上涨幅度较高的方向关注AI for Science和具身方向。中国股市相比全球仍有较好的配置价值，建议关注估值较低的板块。