20180620-法国巴黎银行-CDS_model_for_EM__Initiating_a_selling_protection_strategy_in_Brazi_10页_509kb

总结：EM/LATAM STRATEGY - CDS模型分析及巴西卖保护策略

核心内容

本报告由BNP Paribas巴西分行发布，旨在通过构建一个CDS（信用违约互换）模型来评估新兴市场（EM）和拉丁美洲（LATAM）国家的信用风险。该模型基于对债务动态的分析，并结合外部变量（如美国实际利率和美国企业BAA评级与国债收益率利差）来估算5年期CDS的理论水平。

主要观点

• 模型框架：该模型采用三个关键变量来估算5年期CDS的理论水平：(a) 债务动态指标（国内）；(b) 美国实际利率（外部）；(c) 美国企业BAA评级与国债收益率利差。
• 模型有效性：模型的R²值为0.83，表明其具有较高的解释力，且系数在1%显著性水平上显著，符号也符合预期。
• 巴西CDS现状：根据模型分析，巴西5年期CDS目前处于“过买”状态，较模型理论水平高80bp。
• 卖保护策略：基于模型结果，BNP Paribas建议发起一个卖巴西5年期CDS的保护策略，当前报价为283bp，目标价位为230bp，止损位为320bp，月均carry为+5.4bp。
• 债务动态分析：债务动态对EM和拉美国家的信用风险有重要影响，模型考虑了债务增长与GDP增长的差异（r-g），以及初级财政赤字对债务/GDP比率的影响。
• 债务可持续性：模型指出，债务可持续性不仅取决于债务与GDP比率，还应考虑外汇风险和可贸易部门的规模。巴西由于其较高的可贸易部门占比，对货币贬值的债务风险相对较低。

关键信息

债务动态公式

$$
\Delta b = d + (r - g) ^ {*} b + s
$$

其中：

• $ \Delta b $：债务/GDP比率的变化
• $ d $：初级财政赤字占GDP的比例
• $ r $：实际利率
• $ g $：实际GDP增长率
• $ s $：铸币税（seigniorage）

债务动态的两种情况

1. 良性情况（r < g）：

   • 债务/GDP比率会收敛至稳态水平 $ b^{*} = d / (g - r) $
   • 即使存在初级财政赤字，只要 $ r < g $，债务比率仍可保持稳定

2. 不稳定情况（r > g）：

   • 必须运行初级财政盈余（$ d < 0 $）以维持债务/GDP比率稳定
   • 若存在初级财政赤字，债务/GDP比率将持续上升

债务/GDP的外汇影响模型

$$
b t = \left[ D L + e ^ {} D F \right] / \left[ P n ^ {} Y n + e ^ {} P t ^ {} Y t \right]
$$

其中：

• $ D L $：本地货币债务
• $ D F $：外币债务
• $ e $：本币兑换美元的汇率
• $ P n $ 和 $ P t $：非可贸易与可贸易部门的价格水平
• $ Y n $ 和 $ Y t $：非可贸易与可贸易部门的实际产出

拉美国家对比分析（表格摘要）

债务动态对信用风险的影响

• 模型认为债务动态（如债务增长与GDP增长的差异）对EM和拉美国家的信用风险有显著影响。
• 在巴西的案例中，模型表明当前CDS水平高于理论值，意味着市场对巴西信用风险的定价可能已过度反应。

策略建议

• 卖保护策略：建议以283bp的价格卖出巴西5年期CDS，分配约10,000美元的DV01（相当于约2500万美元的头寸）。
• 目标价位：初始目标为230bp，可能根据市场动态调整。
• 止损位：设为320bp。
• carry收益：预计为+5.4bp每月。
• 风险提示：主要风险来自巴西国内的政治环境。

方法论应用计划

• 模型将应用于其他EM和拉美国家，以评估其CDS水平和信用风险。

法律声明要点

• 本报告由BNP Paribas集团内部策略与经济学家团队撰写，不构成独立研究，可能受利益冲突影响。
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英国披露信息

• 本文件由BNP Paribas伦敦分行发布，受欧洲央行、ACPR、FCA和PRA监管。
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本报告综合了债务动态分析、CDS模型构建与市场策略建议，为投资者提供了评估巴西及其他拉美国家信用风险的框架，并据此提出卖保护策略。