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韶能股份（000601.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

韶能股份是一家以能源、生态植物纤维制品和精密制造三大业务协同发展的地方性上市企业。公司成立于1993年，1996年在深交所上市，目前主要业务包括水电、生物质发电、生态纸餐具及原纸销售、精密制造等。公司第一大股东为韶关市工业资产经营有限公司，由韶关市政府持股90%，持有公司14.43%的股权。

主要观点

• 水电业务是主要盈利来源：公司拥有68万千瓦水电装机，分布在广东和湖南，其中广东水电受益于电价保护政策，湖南水电则参与市场化交易。水电年均毛利率维持在55%左右，是公司盈利的核心。
• 生物质发电盈利承压：公司生物质发电装机36万千瓦，但近年来因燃料成本上升及利用小时数下滑，导致毛利率转负。公司正通过拓展供汽供热业务改善生物质发电盈利。
• 生态纸餐具业务持续好转：公司拥有国内领先的产能，2023年实现销售4.38万吨，毛利率提升至5.4%。随着“禁塑/限塑”政策的推进，行业有望进入快速发展期。
• 精密制造业务稳定增长：公司抓住新能源汽车发展机遇，2024年上半年精密制造业务营收增长4.22%，新能源业务营收占比达38%。
• 韶关“算力之城”规划带来新能源发展机遇：韶关作为“东数西算”工程的重要节点，未来数据中心建设将带来巨大的电力需求，推动公司新能源业务快速增长。

关键信息

股权结构

• 第一大股东为韶关市工业资产经营有限公司，持股14.43%。
• 第二大股东为深圳兆伟恒发能源有限公司，持股13.11%。
• 公司无实际控制人。

业务结构（2023年）

• 能源（发电）板块：收入占比35%，毛利占比44%。
• 生态纸餐具业务：收入占比47%，毛利占比16%。
• 精密制造业务：收入占比13%，毛利占比26%。

装机规模（2024年6月底）

• 水电：68万千瓦（广东31.5万千瓦，湖南36.5万千瓦）。
• 生物质发电：36万千瓦。
• 综合利用发电：12万千瓦。
• 光伏发电：2.5万千瓦。

盈利预测（2024-2026年）

• 营业收入：47.5亿、49.2亿、51.2亿，同比增长率分别为15.67%、3.65%、3.89%。
• 归母净利润：1.04亿、1.39亿、1.65亿，2025-2026年增长率分别为33.2%、19.35%。
• PE倍数：61倍、46倍、39倍。

可比公司估值

• 选取黔源电力、桂冠电力、广西能源、中科环保作为可比公司。
• 韶能股份当前估值处于可比公司中等水平，未来盈利持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 来水波动可能导致水电盈利下滑。
• 生物质燃料价格波动可能影响生物质发电盈利。
• 纸制品销售量下滑可能影响公司收入。
• 新能源项目拓展存在不确定性。

投资逻辑

公司依托韶关市政府支持，积极拓展新能源项目，受益于“算力之城”建设带来的电力需求增长。同时，公司通过股权激励和大手笔分红，提升员工积极性和股东回报。生态纸餐具业务随着环保政策的推进有望持续改善盈利，精密制造业务则受益于新能源汽车市场的发展。整体来看，公司具备较强的盈利改善潜力和装机成长性，未来增长可期。

附录：财务预测摘要

资产负债表（百万元）

现金流量表（百万元）

利润表（百万元）

主要财务比率

结论

韶能股份在韶关市政府支持下，具备较强的新能源发展优势，尤其是受益于“算力之城”建设带来的电力需求增长。公司通过股权激励和分红提高股东回报，同时积极拓展生态纸餐具和精密制造业务，有望实现盈利持续改善。当前估值处于可比公司中等水平，首次覆盖给予“增持”评级。