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从财政以外的3个视角，探究可能的数据“注水”地区总结

核心内容

本报告由中泰证券分析师齐晟撰写，旨在通过消费主导程度、投资驱动结构、以及人民福祉与经济增长的背离三个非财政视角，分析中国28个省市自治区经济数据中可能存在“注水”的地区。报告指出，2018年以来，地方经济数据的“挤水分”问题受到市场高度关注，内蒙古、辽宁和天津滨海新区是已知的典型数据注水案例，分别通过财政空转和重复统计等方式虚高了经济数据。

主要观点

• 消费主导程度低：消费对经济增长的贡献度越低，经济数据的可信度越低。通过计算人均消费性支出占人均GDP的比重，发现除了已曝光的三个地区外，吉林、山东、福建、河北、陕西、江苏、湖北等地的消费对经济贡献不足35%，说明这些地区的经济增长更多依赖投资，数据掺水的可能性较大。

• 投资驱动结构失衡：基建投资占比较高可能带来经济数据虚高。通过比较房地产和制造业投资占比排名与人均GDP排名的缺口，发现陕西、福建、湖南、湖北等地存在明显的指标排名缺口，经济数据质量需谨慎对待。

• 人民福祉与经济增长背离：人均可支配收入与人均GDP的排名缺口越大，说明经济增长并未真正惠及居民，经济数据可能存在水分。江苏、吉林、山东、黑龙江、福建、陕西、湖北等地的指标值超过45%，经济数据质量值得关注。

关键信息

• 关注地区：东三省（黑龙江、吉林、辽宁）、环渤海经济区（天津、北京、河北）、湖北、陕西、福建等地的经济数据存在较大疑虑，建议市场进一步关注。

• 数据质量分析：

  • 消费主导程度低的地区：吉林、山东、福建、河北、陕西、江苏、湖北
  • 投资驱动结构失衡的地区：陕西、福建、湖南、湖北
  • 人民福祉与经济增长背离的地区：江苏、吉林、山东、黑龙江、福建、陕西、湖北

• 数据调整背景：

  • 内蒙古在2011-2014年间存在财政数据虚增问题。
  • 辽宁在2011-2014年间也存在财政数据失真。
  • 天津滨海新区在2016年通过更改统计口径，将GDP由10002.31亿元调整为6654亿元，挤水幅度达33%。

利率品一周回顾

• 央行操作：上周央行全口径净投放9880亿元，其中逆回购净投放5900亿元，MLF续作3980亿元。本月MLF超额续作1085亿元。
• 市场流动性：回购拆借利率普遍上行，同业存单发行利率继续走高，城商行、农商行的1M存单品种上升幅度较大。
• 净融资额变化：同业存单净融资额由正转负，由991亿元降至-2064亿元，主要由于发行量下降和偿还量上升。
• 收益率走势：国债、政金债的短端收益率下行，长端收益率上行。国债1Y收益率下行2bp，10Y收益率上行4bp；国开债1Y收益率下行1.8bp，10Y收益率上行12bp。

固定收益市场展望

• 下周关注点：
  • 国内：12月规模以上工业企业利润同比数据
  • 海外：美国1月Markit制造业PMI、四季度GDP平减指数；欧元区、德国、法国1月制造业PMI；欧洲央行利率决议
• 政策影响：
  • 央行下周有8200亿逆回购到期和1070亿MLF到期，需关注央行态度。
  • 《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发6号文）发布，规范保险资金投资行为，防范地方债务风险。

投资策略建议

• 短期策略：短久期防御策略仍是更安全的选择。
• 长期配置：随着债市收益率与基本面的偏离扩大，配置型机构可考虑配置交易属性或“资管属性”较弱的品种。
• 国债配置：国开债的利差逐渐超越“免税利差”，配置价值逐渐显现，但需持续跟踪托管量变化。

风险提示

• 监管风险：政策变化可能对市场产生超预期影响。
• 资金面风险：流动性可能超预期收紧。
• 海外风险：突发事件可能影响市场情绪。

结论

本报告通过非财政视角分析了28个省市自治区的经济数据质量，指出东三省和环渤海经济区，以及湖北、陕西、福建等地区的经济数据值得市场进一步关注。同时，报告对利率品市场进行了回顾，并对未来市场走势和政策影响进行了展望，建议投资者关注流动性变化和政策动向。