【高盛】中国化妆品2024-2025年第一季度总结需求企稳与竞争态势；年初至今的重估已反映在中期周期中；买入巨子生物、上海家化_27页_2mb

中国美妆行业在2025年第一季度出现高端化加速趋势，高盛报告指出中国本土品牌在大众市场持续扩大份额，而全球品牌仍主导高端市场（占比达97%）。行业整体估值从2024年的低20倍12个月市盈率回升至30倍（或28倍剔除管理费用），接近国际同行水平，但盈利预期仍面临下调压力。报告显示本地品牌（如GiantBiogene、Marubi、Chicmax、MGP）实现30%以上销售额增长，部分公司（如Proya、Jahwa）通过成本优化实现净利润超预期。跨国品牌如雅诗兰黛、欧莱雅在护肤品和彩妆领域面临市场份额流失，尤其是雅诗兰黛在护肤品领域损失最多，而圣罗兰、迪奥在彩妆领域受冲击较大。

本土品牌在2024年化妆品行业排名前20中，市场份额同比增长0.41%，其中Proya、Kans、Comfy、Chando等品牌表现突出。线上渠道销售占比提升，2025年第一季度Comfy/Collegene系列在淘宝、天猫、京东等平台GMV同比增长62%至141%，而抖音渠道对线上增长至关重要。医学美容领域活动增加，MA（医疗器械审批）进程加速，GiantBiogene有望在2025年第二季度获得关键许可，推动估值提升。

高盛对部分公司调整了评级和目标价。GiantBiogene因线上增长和MA审批前景获买入评级，目标价上调至82.6港元。上海嘉华因成本优化和销售增长被上调至702亿元人民币的2025年净利润预期，维持中性评级。Proya和Botanee因销售疲软及成本压力被调低预期，目标价分别为38元人民币和3800元人民币。MGP因高端化策略和运营效率提升被上调目标价至86港元。对Bloomage则维持卖出评级，因护肤品业务复苏不及预期且面临增长压力。

行业竞争呈现分化态势：本土品牌通过产品升级和渠道优化抢占市场，而跨国品牌面临利润率下降。2024年第四季度至2025年第一季度，行业整体销售费用率下降68个基点，但投资回报率仍承压。高盛认为当前估值已接近中周期水平，但增长驱动因素有限，需关注新类别（如MA）和品牌扩张的长期潜力。投资风险包括消费者渗透率波动、线上渠道竞争加剧及新品开发不确定性。报告强调本土品牌在高端市场的增长空间，但需依赖执行能力和成本控制，而跨国品牌需重新调整策略应对本土化竞争。