电力及公用事业行业2020年下半年投资策略：你方“降”罢我登场，“去商品化”几时休？-20200614-光大证券-37页_1mb

电力及公用事业2020年下半年投资策略总结

核心内容

本报告分析了2020年下半年电力及公用事业行业的投资机会与风险，重点探讨了火电与燃气板块的估值逻辑、基本面变化及投资建议。

主要观点

1. 火电股估值：坑是个好坑，还缺阵风

• 火电股PB估值已跌至2003年以来的历史最低点，但估值修复尚需“去商品化”周期结束。
• 电力行业“去商品化”导致企业盈利弱化，市场对电价的悲观预期压制估值。
• 火电板块的基本面回升已确认，但当前股价波动主要由业绩驱动，估值修复仍需市场化改革带来定价权恢复。

2. 电力：基本面回升确认

• 2020年政府工作报告延长电价下调政策，但发电侧电价调整概率较低。
• 市场化交易电量比例提升有助于稳定电价，火电龙头公司受其影响较小。
• 煤价仍处于绿色区间，有利于火电盈利回升，但财务口径煤价降幅低于经营口径。
• 火电利用小时数受疫情短期冲击，但长期提升空间可观。
• 火电板块ROE-TTM已从2017年底的2.6%提升至2020Q1的4.4%，基本面持续回暖。

3. 燃气：拥抱龙头城燃

• 天然气消费增速放缓，燃气行业景气度边际下行。
• 龙头城燃公司凭借内生外延增长，市场份额提升，盈利水平显著高于行业。
• 盈利分化加剧，行业集中度有望进一步提升，龙头公司受益明显。

4. 投资建议

• 维持公用事业“增持”评级，电力“增持”、燃气“买入”。
• 推荐火电：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；水电：长江电力；燃气：华润燃气（H）、新奥能源（H）、深圳燃气。

关键信息

火电板块

• 2020Q1火电发电量同比下滑8.2%，但煤价下行推动毛利率提升。
• 电力市场化比例提升有助于稳定电价，但整体影响有限。
• 龙头火电公司ROE及扣非ROE均创2017年以来新高。
• 火电基本面回升确认，但估值修复需“去商品化”周期结束。

燃气板块

• 天然气消费量增长放缓，燃气行业盈利空间受限。
• 龙头城燃公司市场份额持续提升，业绩成长性优于行业。
• LNG对柴油的经济性占优，低油价背景下LNG相对优势明显。
• 城燃公司盈利分化加剧，行业集中度有望提升。

风险分析

• 上网电价超预期下行
• 煤价超预期上涨
• 用电需求超预期下滑
• 水电来水不及预期
• 电力行业改革进度低于预期
• 管网公司成立进度不及预期
• 天然气销售量及毛差低于预期
• 接驳费用超预期下调

推荐标的

投资逻辑

• 火电：基本面回升确认，煤价绿色区间，利用率提升空间大，估值修复依赖市场化改革。
• 水电：来水偏枯，但通过联合调度缓解影响，盈利稳健，分红具备吸引力。
• 燃气：龙头城燃公司受益于市场份额提升和盈利分化，具备成长性。

行业对比

• 电力行业PB估值低于煤炭和上证指数，处于历史低位。
• 燃气行业整体景气度下行，但龙头公司表现优于行业。

结论

电力行业基本面已出现回升迹象，但估值修复仍需市场化改革带来定价权提升。燃气行业虽面临需求放缓，但龙头公司凭借市场份额和盈利优势仍具投资价值。整体维持公用事业“增持”评级，电力“增持”，燃气“买入”。