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非美国家处于经常账户恶化正反馈之中

核心内容

非美国家目前正面临一个由多重因素驱动的经常账户恶化正反馈机制。该机制主要由以下两个路径构成：

1. 能源外生冲击：全球能源价格大幅上涨，尤其是对能源对外依存度较高的国家如德国和日本造成显著冲击。能源价格的飙升导致制造业成本上升，出口能力受损，进而引发经常账户恶化，同时加剧货币贬值压力。
2. 美元紧缩周期：美国为应对高通胀采取了极端的货币紧缩政策，美元指数大幅上升，导致非美货币贬值，进口成本增加，输入性通胀压力上升，进一步恶化非美国家的经常账户状况。

这两个路径共同作用，形成了一个“汇率贬值-经常账户恶化”的正反馈循环。

主要观点

• 美元与商品正相关：自70年代以来，美元指数与商品价格总体呈负相关，但近两年这一相关性已逆转为正相关（0.19），表明美元走强与商品价格上涨同步。
• 历史对比：1973-1981年期间，非石油发展中国家的经常账户赤字占出口比例从10%上升至22%，与当前的通胀环境类似，但规模更大。
• J曲线效应的放大版：当前非美国家正经历J曲线效应的第一阶段，即货币贬值导致进口价格上升，经常账户进一步恶化，形成负反馈。未来随着全球需求下降，可能会进入第二阶段，即经常账户修复。
• 美元周期与非美国家经济预期相关：美元的强弱取决于美国与非美国家经济预期的相对强弱。根据周期相位差（领先14个月）的指标，美元指数可能在2023年上半年见顶，但该顶部可能持续时间较长。
• 中期修复路径：若美国货币政策转向宽松，全球需求下行，非美国家可能通过“衰退式顺差”逐步修复经常账户，缓解汇率贬值压力。

关键信息

• 贸易条件恶化：能源价格飙升导致非美国家贸易条件恶化，尤其是德国和日本，其制造业受冲击严重。
• 输入性通胀压力：由于美元走强和非美货币贬值，进口价格上升，加剧输入性通胀。
• 外汇储备消耗：非美国家外汇储备加速消耗，进一步推动货币贬值，形成正反馈。
• 政策影响：非美国家为对冲输入性通胀而采取紧缩政策，抑制内需，加重汇率贬值压力。
• 风险提示：未来若美联储超预期宽松，可能对美元走强趋势形成冲击，影响非美国家的正反馈机制。

结构分析

1. 非美国家处于经常账户恶化正反馈之中

• 能源冲击：全球能源价格上涨对非美国家的贸易条件和经常账户造成负面影响。
• 汇率贬值：非美货币贬值导致进口成本上升，输入性通胀压力加大。
• 正反馈机制：经常账户恶化与汇率贬值相互强化，形成负向循环。

2. 美元与商品进入历史罕见的正相关区间

• 历史负相关：70年代以来美元指数与商品价格呈明显负相关。
• 当前正相关：近两年美元与商品价格相关系数转为正相关（0.19），是历史罕见现象。
• 数据支持：图11和图12显示美元指数与商品价格走势的正相关关系。

3. 放大版的 J 曲线效应第一阶段

• J曲线效应：货币贬值在短期内导致经常账户恶化，随后才可能修复。
• 放大效应：当前的全球高通胀与美元走强共同放大了J曲线效应的第一阶段。
• 中期展望：未来可能进入第二阶段，但短期内仍无法脱离恶化趋势。

4. 长期视角：可贸易与非可贸易部门的劳动生产率差异扩大

• 输入性通胀来源：除了全球可贸易品价格高企和汇率贬值，疫情冲击导致非可贸易部门需求下降。
• 劳动生产率差异：疫情加剧了可贸易与非可贸易部门劳动生产率差异，影响通胀水平。
• 中长期逻辑：这一差异可能在未来对非美国家的通胀压力产生持续影响。

风险提示

• 美联储超预期宽松：若美联储提前转向宽松政策，可能对美元走强趋势造成冲击，影响非美国家的正反馈机制。
• 非美地区风险：美元高位可能引发某些非美国家的经济或金融风险。

投资建议

• 投资评级：本报告未提供具体投资建议，但提供了个股和行业评级标准。
• 评级体系：
  • 公司评级：买入、持有、中性、回避、卖出。
  • 行业评级：强于大市、跟随大市、弱于大市。

重要声明

• 本报告由西南证券研究发展中心发布，分析师常潇雅具有证券投资咨询执业资格。
• 报告数据来源于合法合规渠道，分析基于分析师职业理解。
• 报告仅供签约客户使用，未经授权不得引用或转发。
• 报告不构成投资建议，投资者需自行承担风险。

图表与数据

• 图1：欧元vs欧元区经常账户（百万欧元）
• 图2：日元vs日本贸易差额
• 图3：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中
• 图4：非美国家处于经常账户恶化正反馈之中
• 图5：非美14国汇率贬值幅度
• 图6：通胀水平大幅抬升
• 图7：欧日韩贸易条件同比
• 图8：非美13个国家（除中国外）外汇储备显著下行
• 图9：美国正在从巨额逆差中逐渐修复
• 图10：美国正在从巨额逆差中逐渐修复
• 图11：美元vsCRB综合指数
• 图12：美元与商品4年滚动相关系数
• 图13：1970s美元指数的商品指数走势
• 图14：1980s美元指数的商品指数走势
• 图15：1990s美元指数的商品指数走势
• 图16：J-Curve Effect
• 图17：同步指标和10年期利率周期项
• 图18：4.5的TerminalRate对应USD/JPY处于145水位
• 图19：中美欧周期相位对比
• 图20：美元指数vs中美周期相位差
• 图21：美元指数vs中美周期相位差
• 图22：美元指数vs趋势项

表格与数据

• 表1：1973-81年能源净进口国经常账户、贸易条件变化

参考文献

• [1] Mohsin S. Khan and Malcolm D. Knight (1983). “Determinants of Current Account Balances of Non-Oil Developing Countries in the 1970s: An Empirical Analysis”, IMF Staff Papers
• [2] H. W. Arndt and G. Dorrance (1987). “The J Curve”, Australian Economic Review
• [3] Jeffrey David Sachs and Richard Cooper (1981). “The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the 1970s”, Brookings Papers on Economic Activity
• [4] Dr. Ioannis N. Kallianiotis (2022). "Trade Balance and Exchange Rate: The J-Curve", Journal of Applied Finance & Banking