2021非典型周期中的利率：从循表夜涉到摸着石头过河-20201210-广发证券-22页_1mb
报告摘要
2021非典型周期中的利率分析总结
核心内容
2021年上半年中国经济数据同比冲高，但并非传统经济周期，而是基于疫情低基数的非典型周期。这种非典型性意味着不能仅依据同比数据判断经济状况，而应更关注环比数据。因此，分析利率走势应从基本面环比数据和利率传导机制两个角度入手，以把握利率节奏。
主要观点
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经济周期与利率中枢
- 2021年经济周期向上，全年利率中枢上移是相对确定的趋势。
- 10年国债收益率中枢上行幅度，历史平均为39bp（对应3.34%），最大为72bp（对应3.67%）。
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货币政策参考2019年
- 2020年5-6月流动性快速收敛，显示货币政策可能提前调整，而非等到同比数据。
- 2019年货币政策强调“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”，此政策框架对2021年具有参考意义。
- 2019年货币政策呈现“稳货币+信用收敛”的特征，表现为DR007围绕逆回购利率波动，社融投放呈现季节性宽松特征。
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稳杠杆下的信用收敛
- 稳杠杆意味着宏观杠杆率上升幅度控制在5个百分点以内。
- 2021年社融增速可能高于名义GDP增速约2个百分点，但较2020年有所放缓。
- 信用收敛可能带来利率上行，但幅度可能小于历史紧货币紧信用阶段，因前序为紧货币宽信用，利率上行已较大。
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利率节奏的不确定性
- 2021年经济可能呈现“前高后低”的走势，但利率上行幅度可能有限。
- 外资流入、工业品通胀、经济周期上冲幅度等不确定性因素可能影响利率走势。
- 2021年经济周期反弹幅度存在差异，需结合多个周期指标进行综合判断。
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利率传导机制
- 政策利率（如MLF、逆回购利率）向市场利率（如DR007、LPR）传导，影响实体融资成本和金融市场利率。
- 若市场利差偏离政策利差较大，央行可能投放流动性以稳定市场利率。
- 票据融资利率与信用债市场收益率相关性较高，可作为利率传导的参考指标。
关键信息
- 经济数据：2021年一季度多数经济指标同比冲高，但环比数据反映经济恢复程度。2021年二季度可能是PPI同比的高点。
- 货币政策：2021年货币政策可能参考2019年，强调“稳杠杆”和“预调微调”，流动性趋于稳定。
- 社融情景：2021年社融增速可能维持在12%左右，高于名义GDP增速约2个百分点，但低于2020年。
- 利率走势：10年国债收益率中枢上移幅度可能在39-72bp之间，但利率上行节奏更多依赖环比数据和政策调整。
- 风险提示：国内货币政策或监管政策可能出现超预期调整；海外疫情变化可能影响全球经济，进而影响利率走势。
图表与数据参考
- 图1：2021年PPI翘尾因素的高点在5月。
- 图2：库存周期与利率，利率向上的方向较为明确。
- 图3：2020年10月工业增加值环比仍高于疫情前水平。
- 图4：2020年10月社会消费品零售总额环比低于疫情前水平。
- 图5：2020年中国非金融企业部门宏观杠杆率上升较多。
- 图6：美国居民和企业部门杠杆率具有周期性。
- 图7：美国杠杆率超过150%后，与长端利率呈负相关。
- 图8：美国政策利率与市场利率中枢下移，与杠杆率上升形成对照。
- 图9：2008年金融危机以来，中国宏观杠杆率上升速度加快。
- 图10：2019年DR007围绕逆回购利率波动。
- 图11：2019年新增社融呈现一二四季度宽松、三季度略紧。
- 图12：CRB工业原材料、韩国出口、中国金属切削机床产量同比周期接近。
- 图13：周期变量反弹幅度存在较大差别。
- 图14：油价同比与PPI同比呈正相关。
- 图15：2015年以来，油价上涨幅度普遍低于CRB工业原材料价格指数。
- 图16：2015-2020年境外机构国债和政金债托管额变化。
- 图17：2021年宏观杠杆率预计窄幅波动。
- 图18：市场利差与政策利差偏离度较大时，央行可能投放流动性。
- 图19：票据融资利率与信用债市场收益率相关性较高。
- 图20：2020年三季度票据融资利率接近疫情前水平。
情景分析与预测
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2021年社融情景分析：
- 情景1：新增社融持平2019，社融存量同比为8.9%，杠杆率下降4.3%。
- 情景2：新增社融持平2020，社融存量同比为12.4%，杠杆率上升4.3%。
- 情景3：新增社融介于2019-2020均值，社融存量同比为10.7%，杠杆率基本持平。
- 情景4：社融存量同比12%，杠杆率上升3.3%。
- 情景5：社融存量同比持平2020，杠杆率上升7.7%。
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利率走向预测：
- 在紧货币紧信用阶段，10年国债收益率上行幅度均值为18.9bp，1年国债收益率上行幅度均值为25.1bp。
- 由于2021年信用收敛可能较为温和，利率上行幅度可能小于以往周期。
风险提示
- 国内政策风险：货币政策或监管政策可能出现超预期调整。
- 海外疫情风险：若海外疫情恶化，可能影响全球经济复苏节奏，进而影响工业品价格和外资流入。
- 市场波动风险：利率走势受多种不确定因素影响，需关注基本面变化和政策调整。
分析师信息
- 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，广发证券发展研究中心。
- 肖金川：资深分析师，复旦大学金融学博士，广发证券发展研究中心。
- 其他成员：姜丹、田乐蒙、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗。
联系方式
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