20141129-华泰证券-公募基金的一些思考（8）_国联安双禧A_投资价值深度剖析-特殊的定期折算机制_提前还本现金流带来额外价值_11页_813kb

国联安双禧中证100分级基金分析总结

核心内容概述

本报告围绕国联安双禧中证100这一非主流的永续指数分级基金，深入分析其投资价值。重点在于探讨双禧A类份额的债性价值、结构化特点及定期折算带来的提前还本现金流对实际收益率的影响。同时，报告也对比了其与主流永续A类份额的差异，并通过蒙特卡洛模拟计算了其额外价值的均值和分布。

主要观点

1. 双禧A的债性价值与隐含收益率

• 隐含收益率的定义：隐含收益率是A类份额预期稳定现金流的贴现率，代表其实际到期收益率的参考值。
• 隐含收益率的计算：由于双禧A每三年进行一次定期折算，因此需将相关指标转换为三年期指标，再通过修正隐含收益率公式计算。
• 隐含收益率结果：根据最新数据，双禧A的隐含收益率为6.37%，在不降息情况下为6.59%，下降了22BP。
• 隐含收益率的参考意义：隐含收益率仅为实际收益率的下限，实际价值由提前还本现金流决定，因此具有一定的参考价值。

2. 双禧A的结构拆分

• 主流永续A类份额的结构：可拆分为75%到期日为T的浮息债券 + 25%的浮息永续债。
• 双禧A的结构：可近似视为一系列有固定到期日的普通债券组合，其中每次定期折算若触发下折，将导致部分本金提前偿还，从而产生额外收益。
• 提前还本机制：定期折算中，若B份额净值小于1元，则A份额净值超过B的部分折算为母份额，相当于提前还本。若B净值大于等于1元，则A、B份额净值超过1元的部分均折算为母份额，相当于向上不定期折算。

3. 双禧B的折算机制

• 下折阀值更低：双禧B的下折阀值为0.15元，低于市场普遍采用的0.25元。
• 标的指数波动性低：中证100指数波动性低于其他指数，配置以银行等大盘低估值蓝筹股为主。
• 定期折算的双重作用：每三年一次的定期折算，既可对B净值大于1时进行上折，也可对B净值小于1时进行下折，从而维持B份额杠杆的相对稳定。

关键信息

折算机制

折算时间与收益影响

• 首次定折时间：距离下一次定期折算还有1.38年。
• 提前还本金额：首次定折时，B份额净值小于1元的概率为33%，平均提前还本金额为0.107元，给双禧A带来的额外收益约为0.0077元。
• 第二次定折时间：从下一定期折算到下下一次定折的时间为3年。
• 第二次提前还本金额：B份额净值小于1元的概率为35%，平均提前还本金额为0.138元，折现后给双禧A带来的额外收益约为0.0083元。

额外价值计算

• 额外价值定义：双禧A的真实价值高于其隐含收益率决定的价格，额外价值由未来每次定期折算带来的提前还本现金流决定。
• 额外价值均值：通过蒙特卡洛模拟，得出双禧A的额外价值平均约为0.036元。
• 额外价值分布：在10%的置信度下，额外价值的范围为0.01~0.06元。
• 影响因素：如果未来实际漂移系数 $\mu$ 比当前估算小，而实际波动率 $\sigma$ 比当前估算大，那么额外价值中枢将有所上移。

投资要点总结

• 定期折算的双重作用：双禧A的定期折算机制包含了上折与下折的思想，能有效降低B份额的下折风险。
• 隐含收益率的参考意义：隐含收益率是实际到期收益率的下限，与市场预期相比，其真实价值更高。
• 提前还本现金流的随机性：提前还本金额与B份额净值密切相关，具有一定的随机性，但总体趋势是越早还本，价值越高。
• 额外价值的均值与分布：通过模拟，得出双禧A的额外价值平均为0.036元，具有一定的投资吸引力。

结论

国联安双禧中证100作为非主流的永续指数分级基金，其结构和机制与主流产品存在显著差异。通过分析其定期折算机制，可以发现双禧A具有较强的债性价值，且因提前还本机制而具备额外收益。尽管隐含收益率仅为参考值，但其实际价值受提前还本现金流的影响较大。因此，投资者在评估双禧A的投资价值时，应综合考虑其隐含收益率与额外价值，以更全面地把握其投资机会。