2002年-世界发展银行全球_Investor_Protection_Ownership____________and_the_Cost_of_Capital_56页_2mb

总结：Investor Protection, Ownership, and the Cost of Capital

核心内容

本研究探讨了投资者保护对资本成本和公司所有权结构的影响。作者结合了公司代理理论和内部人风险分散激励，提出在投资者保护不足的情况下，内部人倾向于保留更多股权，从而承担更高的特有风险。这种风险与激励之间的权衡导致了资本投资的扭曲，进而影响资本成本。

主要观点

• 投资者保护与资本成本的关系：投资者保护水平的提高会降低资本成本中的风险溢价，从而促进资本的有效配置和经济增长。
• 内部人激励与风险承担：由于内部人无法完全分散风险，他们倾向于保留更多股权以减少“偷窃”行为，这增加了他们的特有风险暴露。
• 资本投资的扭曲：在投资者保护不足的国家，内部人持有的股权比例较高，导致资本成本上升和投资不足。
• 实证模型的构建：研究使用38个国家的企业级数据，构建了一个结构性模型，用于检验投资者保护、内部人股权集中度和资本成本之间的关系。
• 模型的扩展性：模型不仅适用于国家层面，也适用于企业层面，揭示了企业内部资产特性对投资者保护的影响。

关键信息

1. 投资者保护的定义

投资者保护指的是法律、制度和监管环境中的特征，以及企业或项目本身的属性，这些因素有助于内部人（经理）与外部投资者之间的财务契约。它通过增加内部人“偷窃”外部股东利润的成本来影响资本成本。

2. 模型的假设

• 偷窃成本函数：$c(\phi_{it}, s_{it+1}) = \frac{1}{2}\phi_{it}s_{it+1}^2$，其中$\phi_{it}$是投资者保护的量化指标，$s_{it+1}$是偷窃比例。
• 最优偷窃比例：在投资者保护不足时，最优偷窃比例为 $s_{it+1} = \phi_{it}^{-1}(1 - \alpha_{it})$，其中$\alpha_{it}$是内部人持有的股权比例。
• 资本成本的调整：资本成本包括一个风险溢价，该溢价反映了内部人对特有风险的暴露。模型中资本成本的调整由两个因素组成：内部人的SDF和市场的SDF。

3. 实证结果

• 股权比例与投资者保护：内部人持有的股权比例与投资者保护水平呈正相关。在投资者保护较强的国家，如美国，内部人股权比例较低；而在投资者保护较弱的国家，如土耳其或秘鲁，内部人股权比例较高。
• 资本成本的溢价：资本成本中的风险溢价范围在0%到6%之间，且随着投资者保护水平的提高而降低。
• 资本扭曲的估计：研究估计了资本扭曲的幅度，发现投资者保护不足的国家，其资本水平仅为像美国和英国这样的国家的一半左右。

4. 模型的贡献

• 结构性模型：模型不仅解释了投资者保护对资本成本的影响，还提供了一个结构性的实证框架，用于分析所有权结构和资本成本之间的关系。
• 对现有文献的补充：研究强调了所有权变量和资产负债表比率的联合内生性，这对解释企业行为和投资决策具有重要意义。
• 法律体系的作用：虽然研究没有正式化不同法律体系的影响，但通过一个参数来总结法律环境对“偷窃”成本的影响，有助于理解投资者保护的实际效果。

5. 模型的扩展与应用

• 风险分散机制：模型允许内部人通过股权来承担风险，而债务则被假设为一种无风险工具，能够减少代理成本。
• 资本投资的效率：在完美投资者保护的情况下，资本成本的调整为零，资本投资接近最优效率水平；而在投资者保护不足的情况下，资本成本增加，投资效率下降。
• 政策建议：加强投资者保护法律和执行力度，有助于改善资本配置，促进经济增长。

结构与方法

• 模型构建：作者构建了一个两期模型，分析了内部人如何在资本投资和偷窃行为之间做出权衡。
• 实证方法：使用Worldscope公司级数据，检验了投资者保护对资本成本和内部人股权的影响。
• 经济含义：模型揭示了资本扭曲的幅度，并提供了对“所有权-绩效”回归的结构化解释。

结论

本研究表明，投资者保护对资本成本和投资行为具有重要影响。加强投资者保护可以降低资本成本，提高投资效率，从而促进经济增长。研究结果对政策制定者和企业决策者具有实际指导意义，特别是在如何通过法律和制度建设来优化资本配置方面。