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云南城投 (600239) 投资报告总结

核心内容

1. 业绩表现与展望

• 2015年业绩：公司实现营业收入40.1亿元，同比增长1.7%；归属于母公司净利润2.8亿元，同比减少36.8%。主要受昆明地区项目结算拖累和无一级开发收入影响。
• 2016年Q1表现：营业收入19.6亿元，同比增长1345.2%；归属于母公司净利润-1.43亿元，同比减少167.2%。
• 未来预期：预计2016-2018年营业收入分别为64.2亿元、80.1亿元、95.2亿元，同比增长60.0%、24.8%、18.8%；归属于母公司净利润分别为3.0亿元、3.8亿元、4.7亿元，对应EPS分别为0.28元、0.36元、0.44元。

2. 区域发展战略

• 公司已从“立足昆明、布局云南”转变为“以云南为中心向西南和全国扩展”。
• 业务区域拓展至成都、重庆、北京等西南中心城市和一线城市。
• 15年重庆项目首次贡献收入，大理和西双版纳项目进一步加强。

3. 财务状况

• 资产负债率：2015年末达87.64%，一季度末为88.84%，财务负担较重。
• 融资成本：15年整体融资成本为9.46%，通过发行公司债（30亿元，利率5.7%）有效降低融资成本。
• 三费控制：2015年三费占比16.26%，较去年同期下降1.82个百分点，显示经营效率提升。

4. 土地储备与一级开发

• 公司拥有权益建筑面积590万平方米，主要集中在云南地区，昆明为最大。
• 拥有9个一级开发项目，预计2016年至少4个项目完工，有助于提升土地储备和收入。
• 一级开发收入按投资额核算，净利率为8%，毛利率为30.16%。

5. 旅游地产布局

• 公司已形成“梦云南”系列旅游地产产品线，布局多个旅游目的地。
• 与集团资源结合，强化城市综合体和旅游地产，提升产品附加值。
• 云客会平台整合旅游、医疗、金融、教育等资源，提供会员服务，推动销售。
• “一带一路”加速发展，公司将借助澜沧江-湄公河黄金水道，拓展旅游地产项目。

6. 投资评级与估值

• 投资评级：首次覆盖，给予增持评级，目标价5.6元。
• PE估值：基于可比公司2016年PE为20x，给予公司16年20倍PE，对应股价5.6元。
• RNAV估值：重估净资产值5.84元，当前股价4.74元，折价率18.84%。

主要观点

• 公司15年业绩不佳主要由于昆明项目结算和无一级开发收入，但16Q1收入大幅增长，预示未来业绩将好转。
• 公司通过一二级联动方式获取一级开发收入，利用土地储备提升开发能力。
• 旅游地产布局丰富，未来有望借助“一带一路”政策获得丰厚收益。
• 融资成本降低，通过发行公司债缓解财务压力。
• 财务费用和三费控制能力提升，显示公司运营效率改善。

关键信息

财务数据

• 营业收入：2016E为64.2亿元，2017E为80.1亿元，2018E为95.2亿元。
• 净利润：2016E为3.0亿元，2017E为3.8亿元，2018E为4.7亿元。
• 每股收益：2016E为0.28元，2017E为0.36元，2018E为0.44元。
• 市盈率：2016年为17倍，2017年为13倍，2018年为11倍。
• 市净率：1.2倍，当前股价4.74元，RNAV测算为5.84元。

项目与区域

• 公司业务已拓展至成都、重庆、北京等城市。
• 拥有多个一级开发项目，预计2016年部分项目完工，提升收入。
• 旅游地产布局丰富，包括大理、西双版纳、西安等地。

风险提示

• 一级土地开发收入未达预期。
• 物业销售水平低于预期。

股价催化剂

• 云南地区物业销售和价格复苏。
• “一带一路”进展加速，带动云南旅游业发展。
• 与控股股东合作深度超预期。

投资建议

• 首次覆盖，给予增持评级。
• 目标价5.6元，基于20倍PE和RNAV测算。

相关研究团队

• 证券分析师：王胜（A0230511060001）
• 联系人：王丛云（8621-23297818×7430）

附录

财务预测表

一级开发项目表

可比公司估值表

RNAV测算表

图表说明

• 图1：公司15年业绩不佳，16Q1增加结算大幅反弹。
• 图2：公司15年无一级开发收入，拖累收入增幅。
• 图3：15年昆明地区收入大幅下滑拖累业绩，区域收入初步实现多元化。
• 图4：受14年一级开发高毛利率基数影响，15年综合毛利率下滑。
• 图5：三费比率趋势向下，经营效率改善。
• 图6：15年住宅收入和商铺收入占物业收入绝大部分。
• 图7：住宅和商铺毛利率有所提升。
• 图8：公司资产负债率快速攀升，高居不下。
• 图9：公司权益建筑面积590万平米，大部分集中在云南地区，其中以昆明为最。
• 图10：公司15年和15Q1销售情况良好，预收款项和销售额将大幅转为当期收入。
• 图11：公司竣工面积和在建面积情况。
• 图12：云客会的部分优质资源。
• 图13：项目布局中旅游地产有很大占比，所在地区的旅游资源丰富。