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总结：企业层面的研发投资在技术密集创新期后的作用：投资者情绪的影响

核心内容

本文探讨了在经历技术密集创新之后，企业层面的研发（R&D）投资如何受到投资者情绪的影响。研究指出，投资者情绪在一定程度上可以缓解技术扩散过程中存在的摩擦，从而增强企业研发与滞后总体创新之间的联系。特别关注低技术企业，因为它们是技术扩散的主要渠道。

主要观点

• 投资者情绪的作用：投资者情绪可以强化滞后总体创新对企业研发的影响，尤其是在存在信息外部性（即企业研发成果被竞争对手观察到）的情况下，这种效应更为显著。
• 低技术企业更受益：低技术企业更易受到投资者情绪的积极影响，其研发投资在情绪高涨时会增加。
• 融资约束的影响：与资本支出文献不同，投资者情绪对研发的影响在融资约束较紧的企业中较弱，说明融资约束在研发决策中的影响相对次要。
• 研发活动的特性：研发活动本质上是小规模的实验，因此其对整体技术扩散的影响较小，但却是关键的推动因素。

关键信息

• 数据与方法：研究基于Compustat数据，采用面板回归模型，使用Arellano和Bond（1991）的差分GMM方法进行动态面板估计，同时使用固定效应和2SLS方法进行稳健性检验。
• 投资者情绪的衡量：采用Baker和Wurgler（2006）的投资者情绪指数，该指数已正交化以排除宏观经济变量的影响。
• 创新的衡量：使用美国专利商标局（USPTO）授予专利的数量变化（$\Delta P$）作为创新的代理变量，同时对专利数量的异常波动（如1979-1980年的调整）进行了处理。
• 信息外部性：信息外部性是指研发成果可以被其他企业利用，从而降低企业进行研发的积极性。研究发现，投资者情绪可以缓解这一影响。
• 稳健性检验：研究结果在使用不同的投资者情绪指数（如密歇根消费者信心指数）、不同的研发控制变量以及排除特定样本后依然稳健。
• 结果的经济意义：投资者情绪对研发的影响虽然在统计上显著，但其经济意义相对较小，仅相当于平均研发强度的2%左右。

结构分析

1. 技术扩散与研发的关系

• 在技术密集创新之后，企业研发在技术扩散中发挥重要作用。
• 研发活动有助于识别是否应将新技术纳入现有产品或流程，从而减少无效创新的采纳和有效创新的拒绝。
• 一些企业通过模仿技术领导者进行研发，这进一步推动了技术扩散。

2. 研发的摩擦因素

• 知识的不完全可获取性：研发成果可能被竞争对手利用，从而降低企业进行研发的动力。
• 管理层对短期投资者的迎合：管理层可能将资源从长期研发项目中转移，以迎合短期投资者。
• 融资约束：虽然融资约束可能限制企业研发投资，但其影响在技术扩散中不如在资本支出中显著。

3. 投资者情绪的效应

• 投资者情绪可以缓解研发摩擦，尤其是对低技术企业。
• 情绪高涨时，投资者对新技术的关注度提高，促使企业进行更多研发。
• 对于融资约束较松的企业，情绪对研发的促进作用更强。

4. 研究结果

• 模型设定：使用滞后创新与投资者情绪的交互项作为核心变量，研究其对研发的影响。
• 稳健性：结果在多种模型设定、样本选择和变量替换下均保持稳健。
• 边际效应：投资者情绪每上升一个标准差，研发强度增加约5个基点（即0.05%）。
• 经济影响：这一效应大约占平均研发强度的2%。

5. 与现有文献的对比

• 与McLean和Zhao（2014）的研究不同，本文发现投资者情绪对研发的影响不通过融资约束实现。
• 与Jerzmanowski和Nabar（2008）及Nanda和Rhodes-Kropf（2013）的研究相比，本文更关注研发与技术扩散的关系，而非发明阶段的创新。

结论

投资者情绪在技术密集创新之后对研发投资有显著的促进作用，尤其是在低技术企业和存在信息外部性的行业中。尽管情绪对研发的影响在统计上显著，但其经济影响相对较小，表明研发活动在技术扩散中扮演的是一个次要但重要的角色。研究结果在多种稳健性检验下均保持一致，进一步支持了投资者情绪在技术扩散中的作用。